4月27日晚間，天神娛樂（002354）發(fā)布公告稱公司債權(quán)人周永紅以公司不能清償?shù)狡趥鶆涨颐黠@缺乏清償能力為由，已向大連市中級人民法院申請對公司進行重整。公司同時公告稱，如法院正式受理申請人對公司的重整申請，公司將依法配合法院開展重整工作，如公司順利實施重整并執(zhí)行完畢重整計劃，將有利于優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，從根本上擺脫債務和經(jīng)營困境，化解終止上市和破產(chǎn)清算風險，推動公司回歸健康、可持續(xù)發(fā)展軌道。

“重整”不是“清算”

專業(yè)人士指出，在債務人不能清償?shù)狡趥鶆諘r，債權(quán)人有權(quán)依法提請債務人進行重整。重整程序不同于破產(chǎn)清算程序，是以挽救債務人、保留債務人法人主體資格和恢復持續(xù)盈利能力為目標，通過對其資產(chǎn)負債進行重新調(diào)整或者經(jīng)營管理進行重新安排，使企業(yè)擺脫財務困境、獲得重生的司法程序。

自2007年《企業(yè)破產(chǎn)法》首次引入重整制度并正式實施以來，全國有近70家上市公司進行了司法重整，除目前正處于重整程序的部分上市公司外，已完成重整程序的60余家上市公司均有效化解了債務危機，擺脫了經(jīng)營困局，順利實現(xiàn)了“摘星脫帽”，其中大部分公司股票也因消除退市風險、恢復經(jīng)營能力而大幅反彈，其中不乏長航鳳凰、超日太陽等因?qū)嵤┲卣摾е厣Q生的十倍股。

“對于遭遇債務危機的上市公司，重整制度在法律保護力度及效力上優(yōu)勢顯著，”一位參與過多家上市公司重整的紅圈律師事務所合伙人說，“首先，重整申請被法院受理后，有息債務將停止計息，與債務人相關(guān)的訴訟及執(zhí)行將全部中止，有關(guān)財產(chǎn)保全措施將全部解除，有效地保證了重整期間上市公司的資產(chǎn)狀況不會因外界因素產(chǎn)生重大變故；其次，重整計劃草案經(jīng)債權(quán)人會議或者法院裁定通過后對全體債權(quán)人具有司法強制約束力，避免了少部分債權(quán)人不同意債務化解方案而傷害大部分債權(quán)人利益的情形；第三，重整程序下的債務清償方式更加靈活多樣，能夠以資本公積金轉(zhuǎn)增的股票向債權(quán)人抵償債務，可在實質(zhì)上實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的效果，相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)債務重組，重整有制度性的突破。”

最近頗受市場關(guān)注的*ST鹽湖重整已于4月21日公告重整計劃執(zhí)行完畢，通過重整，*ST鹽湖化解了313億元的巨額債務實現(xiàn)輕裝上陣，并預計于今年一季度扭虧為盈，實現(xiàn)6.5億-9.5億元利潤。“這在傳統(tǒng)重組中是無法實現(xiàn)的，”前述律師直言。受債券違約、資金凍結(jié)等一系列負面公告影響，*ST鹽湖股價在去年8月份曾跌至5.42元的歷史低位，在進入重整程序后，股價持續(xù)攀升，最高達10.74元，亦反應了市場對于重整結(jié)果的良好預期。

值得注意的是，2019年以來上市公司重整呈加速之勢，根據(jù)公告統(tǒng)計，2019共有14家上市公司進行了重整，幾乎是2018年的2倍。從政策面來看，重整作為一種困境企業(yè)挽救機制，正日漸成為市場經(jīng)濟中一項常態(tài)化的制度安排。2019年，證監(jiān)會主席易會滿在最高人民法院召開的全國法院“審理債券糾紛相關(guān)案件座談會”上曾表示，“不斷完善風險處置機制，協(xié)調(diào)地方政府形成合力，支持市場機構(gòu)綜合運用債務重組、破產(chǎn)重整的方式，加強市場化的違約債權(quán)轉(zhuǎn)讓，化解存量風險。”

“沉疴”需下“良藥”

過去幾年過度擴張帶來的債務后遺癥，在持續(xù)吞噬著天神娛樂盈利基礎(chǔ)，一方面，并購帶來的高額商譽在業(yè)績下滑后出現(xiàn)的持續(xù)減值對公司業(yè)績造成巨大沖擊，另一方面，高額的利息費用在嚴重侵蝕公司經(jīng)營性收益，據(jù)公開信息，天神娛樂的有息債務30余億元，每年計提財務費用近4億元。

“天神娛樂的底子很不錯，互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)一靠游戲二靠廣告，從業(yè)務布局看，這兩端天神娛樂都抓住了，旗下的游戲發(fā)行平臺Oasis Games和數(shù)字營銷平臺愛思助手、Altamob等都是業(yè)內(nèi)的佼佼者，這些平臺經(jīng)營收益一年至少2個多億，比很多上市公司都要好”， 一家持有“17天神01”公司債的機構(gòu)投資經(jīng)理稱，“從目前情況來看，經(jīng)過2018、2019年連續(xù)大額虧損后，商譽減值風險已經(jīng)出清，而高額利息費用帶來的持續(xù)虧損風險成為了最后的不確定性。”

根據(jù)新《證券法》，上市公司連續(xù)三年虧損或?qū)⒅苯油耸校?020年是天神娛樂生死攸關(guān)的一年。4月14日晚間，天神娛樂發(fā)布第一季度業(yè)績預告，預計一季度虧損6000萬元至8000萬元，公告稱“公司債務負擔過重，一方面，債務利息、逾期罰息、違約金等導致公司財務費用高企；另一方面，游戲競技、廣告營銷等板塊營運資金較去年同期進一步緊張，制約了相關(guān)業(yè)務的開展，導致經(jīng)營業(yè)績下滑。”

“如果債務危機持續(xù)發(fā)酵，隨著資產(chǎn)被越來越多的債權(quán)人通過司法訴訟程序查封凍結(jié)、執(zhí)行處置，會進一步把公司推向徹底停業(yè)與破產(chǎn)清算邊緣。一旦出現(xiàn)債務危機，重資產(chǎn)公司或許還可以通過變賣土地、廠房等獲得較高的快速變現(xiàn)價值，但對輕資產(chǎn)公司而言，直接拍賣變現(xiàn)恐怕僅有一地骸骨、難覓血肉，投資人、債權(quán)人將滿盤皆輸，”前述律師直言，“對于天神娛樂這種有重整價值的公司，通過司法重整程序化解債務危機可能是唯一出路，而且必須在2020年年內(nèi)完成才行。”

過去幾年過度擴張帶來的債務后遺癥，在持續(xù)吞噬著天神娛樂盈利基礎(chǔ)，一方面，并購帶來的高額商譽在業(yè)績下滑后出現(xiàn)的持續(xù)減值對公司業(yè)績造成巨大沖擊，另一方面，高額的利息費用在嚴重侵蝕公司經(jīng)營性收益，據(jù)公開信息，天神娛樂的有息債務30余億元，每年計提財務費用近4億元。

“天神娛樂的底子很不錯，互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)一靠游戲二靠廣告，從業(yè)務布局看，這兩端天神娛樂都抓住了，旗下的游戲發(fā)行平臺Oasis Games和數(shù)字營銷平臺愛思助手、Altamob等都是業(yè)內(nèi)的佼佼者，這些平臺經(jīng)營收益一年至少2個多億，比很多上市公司都要好”， 一家持有“17天神01”公司債的機構(gòu)投資經(jīng)理稱，“從目前情況來看，經(jīng)過2018、2019年連續(xù)大額虧損后，商譽減值風險已經(jīng)出清，而高額利息費用帶來的持續(xù)虧損風險成為了最后的不確定性。”

根據(jù)新《證券法》，上市公司連續(xù)三年虧損或?qū)⒅苯油耸校?020年是天神娛樂生死攸關(guān)的一年。4月14日晚間，天神娛樂發(fā)布第一季度業(yè)績預告，預計一季度虧損6000萬元至8000萬元，公告稱“公司債務負擔過重，一方面，債務利息、逾期罰息、違約金等導致公司財務費用高企；另一方面，游戲競技、廣告營銷等板塊營運資金較去年同期進一步緊張，制約了相關(guān)業(yè)務的開展，導致經(jīng)營業(yè)績下滑。”

“如果債務危機持續(xù)發(fā)酵，隨著資產(chǎn)被越來越多的債權(quán)人通過司法訴訟程序查封凍結(jié)、執(zhí)行處置，會進一步把公司推向徹底停業(yè)與破產(chǎn)清算邊緣。一旦出現(xiàn)債務危機，重資產(chǎn)公司或許還可以通過變賣土地、廠房等獲得較高的快速變現(xiàn)價值，但對輕資產(chǎn)公司而言，直接拍賣變現(xiàn)恐怕僅有一地骸骨、難覓血肉，投資人、債權(quán)人將滿盤皆輸，”前述律師直言，“對于天神娛樂這種有重整價值的公司，通過司法重整程序化解債務危機可能是唯一出路，而且必須在2020年年內(nèi)完成才行。”

換血已見成效

2019年9月，天神娛樂經(jīng)中小股東聯(lián)合提議改組了董事會，聘任了新的高管層，提出了“化解債務、盤活存量、發(fā)展增量”三大戰(zhàn)略。化解債務方面，根據(jù)已披露信息，公司推動億元并購基金管理費成功豁免，多個債權(quán)人相繼撤訴或撤銷執(zhí)行，就在上周公司公告歷時8個月的立案調(diào)查程序結(jié)束，而本次債權(quán)人申請重整也預示著整體債務化解程序已啟動。據(jù)媒體此前報道，盤活存量方面，新班子通過融合與激勵重新凝聚了業(yè)務團隊，重啟了棋牌競技、互聯(lián)網(wǎng)廣告等傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務；發(fā)展增量方面，與大連市合作共建電競產(chǎn)業(yè)園，與WCAA世界電子競技大賽合作的棋牌云電競賽事為旗下棋牌產(chǎn)品帶來了大量新增用戶。

值得注意的是，近日公司在游戲競技和廣告營銷兩個核心業(yè)務上頻傳捷報。游戲方面，“電競+棋牌”的創(chuàng)新模式為棋牌業(yè)務回暖提供了有力支撐，3月底上線的手游《死神》上線首日在美國和法國的“角色扮演類”榜單上名列第一，首月新增用戶超過150萬人，目前日流水最高已突破16萬美金，而本月公司在韓國發(fā)行的手游《雪鷹領(lǐng)主》上線后僅用三天即成功沖上榜單TOP7,并在首周末成功登頂排行榜榜首。廣告營銷方面，繼網(wǎng)紅營銷后，以影視劇廣告植入模式為代表的內(nèi)容營銷正在憑借影視劇IP與明星效應成為營銷新領(lǐng)地，公司近日借勢給內(nèi)容營銷傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務注入了新內(nèi)涵，為純享酸奶、貝殼找房、滴滴出行、小郎酒等品牌執(zhí)行的內(nèi)容營銷方案陸續(xù)在最近熱播的《少年派》、《精英律師》、《完美關(guān)系》、《如果歲月可回頭》等影視劇中成功植入。

整體來看，重整對天神娛樂無疑是一種“積極的挽救”。可以預見，若此次債權(quán)人重整申請獲準，天神娛樂有望在年內(nèi)化解巨額債務并重回正軌，發(fā)展前景值得期待。