瑞幸咖啡經營數據、股價大跌80%的新聞在4月2日霸占了各大媒體的頭條，成為2020年中概股最大的丑聞。

作為一家備受爭議的公司，瑞幸既有投資人不斷的看好，不斷為其站臺、宣傳；也有大量投資人質疑其商業模式、經營數據。

在資本市場上，成王敗寇，賺錢才是王道。有人歡喜有人愁，那么到底誰是瑞幸咖啡最大的贏家，誰又是最后悔的投資人？

為了探究背后的真相，我們深度研究了瑞幸咖啡的招股說明書以及其他資料。根據資料，我們得出的結論是：

• 大鉦資本、孤松資本是瑞幸咖啡最大的贏家，所持股票全部售出；

• 陸正耀、錢治亞家族等創始團隊并未通過二級市場出售股票套現；

• 大量投資人在二級市場或上市后增發過程中增持了股票，面臨著潛在損失。具體見后文。

1. 誰投資了瑞幸咖啡？

自一誕生，瑞幸就受到其投資人的強烈追捧。瑞幸咖啡在上市之前曾經完成過四次融資，四次融資的詳細情況如下：

注：上述數據來源于公司招股說明書。

其中天使輪融資主要投資人主要為團隊及陸正耀家族，共計投資1.89億美金；A輪投資人共計投資2億美金；B輪投資人共計投資2億美金；B+輪投資共計投資1.5億美金。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在IPO時共募集了6.95億美金資金，其中貝萊德、路易達孚集團等為基石投資者。

2020年1月10日，中金公司幫助瑞幸咖啡發行了4億美金可轉債和增發了價值5.8億美金的股票。

上述各輪次投資中，天使、A、B輪投資都發生在2019年第二季度之前；B+輪投資發生在2019年4月，但盡調過程應該是在1季度完成。IPO和可轉債融資及后續增發都發生在二季度之后。

根據瑞幸的自爆，造假數據自2019年2季度開始持續至今。

從投資的角度來說，至少IPO時以及可轉債融資及后續增發時會計師的審計、投資機構的盡調，存在著嚴重的不到位。如此巨大的財務造假居然沒有發現，可以說是致命的失誤。

對于前述天使到B+輪投資人來說，雖然造假行為并不發生在其投資前，但在投資后發生如此巨大的財務造假并未發現，也至少有投后監控失責、內控管理欠缺之責。

2.每家投資人的投資成本是多少？

注：上述賬面回報倍數為IPO發行價除以投資時每ADS價格再減去1.

通過上述數據可以看到，瑞幸咖啡上市時，天使投資人可獲得約7倍回報；A輪投資人可獲得2.9倍回報，B輪投資人回報為0.44，B+輪為0.23.

3. 哪些投資人已經成功套現？

在瑞幸咖啡上市發行后，根據公開的招股說明書披露，主要持股者如下：

注：上述數據來自公司招股說明書。每ADS=8股。

截止2020年4月2日，瑞幸咖啡主要股東增減持情況：

注：

1. 上述數據來源于老虎證券所公布的截止2020年4月2日瑞幸咖啡最新持股情況，經計算后所得。

2. JOY CAPITAL的持股包括Joy Capital II LP，Joy capital Management LTD，Honour Ample Limited，Joy Luck Management Limited等主體的持股；

3. Centurium Capital的持股包括Lucky Cup Holdings Limited，Fortunate Cup Holdings Limited兩家主體的持股；

4. GIC的持股包括GIC Private Limited，Carob Investment Pte.Ltd兩家主體的持股；

5. 由于2020年1月公司增發了1380萬ADS，原股東持股比例會被稀釋。

6. 上述數據基于公開資料整理，可能存在不精確的地方，如有不準敬請指出。

上表比較了瑞幸咖啡上市時的主要股東以及截止2020年4月2日的主要股東持股情況。

通過對比，我們可以很明顯的看到哪些股東增持了，哪些股東減持了。

增持瑞幸咖啡最多的股東：

• 愉悅資本：持有ADS數從1340萬增加到2327萬，增加了987萬ADS，為增持最多的機構；

• 新加坡政府投資：持有ADS從578萬增加到980萬，增加了402萬ADS，為增持第二多的機構；

• Winslow capital和Mainstay Funds Trust分別增持了364萬、330萬ADS；

• 卡塔爾投資局增加了325萬ADS；

• 陸正耀家族、錢治亞家族以及陸正耀姐姐家族略有增持，與市場傳言創始人團隊套現不一致。

成功套現的股東：

• 大鉦資本：將所持股票2361萬ADS全部清倉，雖然無法了解其清倉的價格，但推測其應該是在這次投資中收益最高的機構；根據報道，在2020年1月10日，瑞幸咖啡發行可轉債及股票時，大鉦資本按照42元/股的價格成功套現2億美金，大約出售了476萬ADS。其他股票應是通過二級市場逐步出售，假設按照30美元的平均價，剩余股份可售金額約為5.6億美金，大鉦資本累計獲得約7.6億美金回報。大鉦資本累計投資瑞幸咖啡1.775億美金，凈賺約為6億美金，凈回報高達3.3倍。

• 孤松資本：將所持股票606萬ADS全部清倉，也成功套現。

幾家歡喜幾家愁。瑞幸的股價層架最高上漲到51.38元，那些成功在高點套現的投資人獲得了豐厚的收益；而那些曾經有豐厚的收益，還未退出并且在后面還增持了投資機構，則可能面臨極大的退出壓力，此時此刻最希望的莫非于一顆后悔藥。

在過去幾年，中概股上市之后大部分便陷入破發狀態，本來就讓很多投資人覺得一級市場估值太高。瑞幸的此次事件，有可能對整個中概股帶來重大災難，將更加使得國外投資人對中國項目的數據真實性持有更多懷疑。

作為投資人，除了在瑞幸的此次事件中看熱鬧之外，我們更應該從這個案例中學習更多的教訓。有幾個顯而易見的問題值得我們深思：

一是過往中國公司和投資人強調天下武功唯快不破，過于注重擴張速度，陷入了速度越快、估值越高的循環，然而過猶不及，任何事物尤其發展規律，不排除為了迎合高估值而弄虛作假的做法，導致這種現象的根源在于哪里？

二是我們很多時候過于注重模式創新，但我們對商業本質的尊重是否太不夠？

三是創業者在創業的過程中往往持續的大搞補貼、虧錢換速度、虧錢換用戶數、虧錢換市場份額，這種方式在雖然一次次失敗，又一次次在新的領域應用，卻還一次次獲得資本的巨額支持，我們從這些結果中獲得了什么教訓？

四是我們過往有太多公司估值和收入完全不匹配，估值模型最先是基于財務數據的DCF、EBITA、PE、PB、PS，后發展到按照用戶數、UV/PV、在線時長的業務數，再到硬科技時期的按照科學家的影響因子來估值，大量公司沒有收入，卻估值高達數十億元，很多公司天使輪估值甚至上億美金；這種估值方式是否還能維系？你是否愿意來做最后的接盤俠？

臨淵羨魚，不如退而結網。如果只把瑞幸咖啡的案例當做別人家的故事來看，顯然極有可能那個巴掌遲早有一天會打在我們自己臉上。

此事此刻，無論是投資人還是創業者，我們應該立刻審視我們自身的商業模式、業務收入、現金流，我們應該自問，我的業務模式是否健康，我的商業變現如何拓展，我的估值是否與我當下的營收、能力匹配？放棄對估值的幻想，扎扎實實的練好內功，踏踏實實的落地，踏踏實實的搞商業化，也許才是長久發展的根本之道。