先看一組數據：全球私募巨頭黑石管理資產規模5711億美元，其中房地產業務管理規模1632億美元；私募巨頭凱雷管理資產規模2240億美元，房地產業務管理規模180億美元；“杠桿天王”KKR管理資產規模2184億美元，房地產業務管理規模90億美元。

很明顯，房地產業務已經成為黑石的業務支柱之一，但卻是KKR的“木桶的短板”。房地產業務讓黑石賺的盆滿缽滿，事實上，按照官方的表述，KKR比黑石早十年接觸房地產業務，現在卻幾乎淪為“雞肋”。

撰文 | Colin

來源 | 晨哨并購

自古英雄愛美人，私募巨頭愛買樓，這是行業的真理。

以私募巨頭黑石為例，2019年其僅在中國市場就斥資200多億買下多處商業房地產，最近又準備拿下潘石屹的SOHO中國。黑石對房地產行業的傾心程度可見一斑。

然而也有“不愛”房地產的私募大佬，比如“杠桿收購天王”KKR，其在全球房地產市場布局甚少，在中國市場也只留下寥寥數筆。而查閱資料可知，KKR在房地產行業的“覺悟”甚至比黑石早了十年。

以黑石、凱雷、華平投資等幾個積極布局房地產行業的私募大佬相比，KKR的“房地產基因”到底差在哪呢？

01

黑石——地產之王

成立于1985年的黑石集團（The blackstone group），主要業務由房地產、私募股權、對沖基金、信貸四大板塊組成。目前其管理資產規模達5711億美元，是全球最大的私募股權投資基金之一。

黑石于1991年開始進軍地產業務，但一直不溫不火。在2007年披露的上市路演材料中，黑石在私募股權、房地產和對沖基金領域優勢明顯，彼時，私募股權投資還是黑石的第一大投資部門。不過，2010年之后，黑石集團的房地產部門逐步壯大。

目前，黑石旗下有16只房地產投資基金，在美國、歐洲、亞洲和拉丁美洲持有多種物業類型，包括酒店、辦公室、零售店鋪、工業用地和住宅等。到2019年3月，黑石的地產基金管理資產規模達1400億美元，包括全球2.31億平方英尺寫字樓，7500萬平方英尺零售物業，全球15.1萬間酒店客房，5.6億平方英尺物流地產，以及30.8萬套住宅。

2019年底，黑石四大業務板塊房地產、私募股權、對沖基金、信貸的管理規模分別達到1632億美元、1829億美元、807億美元、1443億美元。

黑石四大業務板塊管理資產規模

來源：黑石集團年報

在黑石集團2019年募集的1122億美元可收取管理費的資產規模中，房地產板塊貢獻了524億美元的募集金額，占比過半。其中包括2019年9月完成募集的有史以來最大規模的房地產基金Blackstone Real Estate Partners IX (BREP IX)，基金規模達201億美元。該基金完成的首筆投資即是去年6月宣布的以187億美元的金額從普洛斯手中收購物流資產。

黑石的房地產業務主要分為三種策略：機會型（Opportunistic）、核心增益型(Core +)和不動產債權型（Delt）。2019年，房地產業務給黑石帶來15.02億美元的可分配利潤，占公司總體的近一半。

房地產投資的業績表現也超過了包括傳統業務PE在內的其他資產類別，其中，黑石最為擅長的機會型基金取得了17.6%的投資回報。

30年來，黑石地產板塊的年均凈收益達到16%。穩健的投資表現，讓黑石成了市場最受歡迎的基金之一。2019年全年，房地產基金為LP創造了135億美元的價值增值，退出分配達到了181億美元。

黑石在地產投資上奉行“買入、修復、賣出”的策略。黑石旗下地產基金以機會型為主，但它卻較少涉足開發或培育期的物業，而是以成熟的能夠產生穩定現金流的物業為目標資產。其致力于以低于重置成本的價格來收購這些成熟的物業資產，然后通過提高杠桿率、更換管理團隊和提高市場集中度來“修復”資產，并計劃在三年內將這些資產出售給保守的長期投資人。

為了能夠迅速修復資產，黑石通常會在各個區域市場的細分物業領域以并購或挖角的方式組建一個管理經驗豐富的本地團隊，然后以收購方式助其迅速提高市場份額。在這個過程中，黑石基金會將其新收購的成熟物業資產都整合到統一的投資管理平臺上，從而達到在短時間內實現管理改善和品牌擴張的目的，并通過提高杠桿率來放大資本收益，待物業資產升值后，黑石就將其出售給保險公司或REITs公司等長期投資人。

“修復”的經典案例則是黑石對希爾頓的收購。

2007年秋天，黑石集團在房地產泡沫高峰中斥資260億美元通過杠桿交易收購了希爾頓。然而，席卷全球的金融危機隨后來襲。

黑石開始主動出擊，拯救希爾頓。通過大力整頓希爾頓管理團隊以及大膽推動希爾頓的特許經營策略，希爾頓的經營和財務狀況持續改善，不僅熬過了金融危機，還邁向了IPO。

2013年12月，希爾頓在紐約證券交易所成功上市，黑石的股權投資升值兩倍，凈賺進100多億美元。此后黑石逐步拋售希爾頓股權，在徹底退出投資后，黑石實現約140億美元利潤，回報是黑石初始投資的三倍多。

“地產之王”的稱號當之無愧。

黑石與中國房地產市場的緣分始于2008年。自2008年黑石完成第一筆投資起，據不完全統計，黑石在中國房地產市場累計投資額接近300億元，投資范圍囊括了寫字樓、購物中心以及綜合體。

02

華平——入華最早

華平投資集團（Warburg Pincus）成立于1966年，總部位于紐約，是全球歷史最悠久的私募股權投資機構之一，也是美國私募股權協會的創始人之一。華平目前管理逾580億美元的私募股權資產，投資于超過190家企業。自成立以來，華平已募集了19期私募股權基金，募資總額已超過950億美元。目前，華平在40多個國家的890余家企業中累計投資超過810億美元。

來源：華平投資，晨哨并購

華平于1994年進入中國，是來華最早、也是在中國投資規模最大的國際私募投資機構之一。2005年，華平開始投資中國房地產行業。

2006年，華平完成12億美元房地產基金的募集。該基金的投資分布在不同的房地產領域，包括北美、歐洲和亞洲的住宅建筑、零售、老年住房、寄宿、自營倉庫、土地開發和房地產服務等。

同年，中國市場上快捷酒店興起，華平投資抓住機會對7天連鎖進行投資，幫助后者在國內拓展上千家連鎖酒店。

華平投資在中國房地產行業投資組合

來源：華平投資

2009年、2010年和2015年，華平投資分三次向國內家居零售連鎖美凱龍投資或領投5億元、26億元和4.33億元。

2011年，華平投資戰略入股華潤置地。

2012年，華平投資了國內集中式白領公寓的開拓者和領導者魔方公寓6000萬美元，并于2015年再次加碼1.2億美元。

2015年，華平聯合創立盛煦地產并投資1.7億美元，并于2017年追加1.83億美元投資，盛煦地產主要從事中高端租賃式公寓和創意辦公投資持有經營性資產管理公司。

2018年1月6日，華平作為領投方對長租公寓領導品牌自如進行了40億人民幣A輪投資。

2018年11月，華平投資向香港共享居住空間租賃企業Weave Co-living注資1.81億港元，并有權在未來提高在Weave的投資額至最高4.1億美元。

2018年12月29日，華平投資與上海城市更新運營商CREATER創邑共同成立并購平臺，投資總額最高可達3億美元，并計劃在3年內達到20億美元。合資平臺專注于城市更新重資產收購，將智慧和科技運用到城市更新改造中，驅動未來城市發展。CREATER創邑于2006年成立，是上海較早一批城市更新運營商，主要從事老舊建筑改造和共享空間運營，并在上海核心城區成功打造了26個空間，總體量達到33萬平方米，提供了20000個以上工位。

2019年3月，亞洲最大的物流地產平臺ESR（易商紅木）向港交所提出上市申請。截至2018年底，易商紅木合計資產管理規模超過140億美元，包括1100萬平方米管理建筑面積。易商紅木的最大股東正是華平投資，后者于2013年對易商紅木完成了2億美元A輪投資。

通過觀察華平投資在中國地產領域的投資歷史，不難看出其下注的主要脈絡：專注于中國核心城市，在商業零售領域下注物流、連鎖等重資產，意圖在提升運營效率，升級零售體驗；而在居住和辦公領域則專注于長租公寓和共享辦公，在年輕人和創業公司無法負擔起一線城市購房和辦公樓租賃的情況下提供替代性的解決方案。

雖然在房地產領域積極布局，但華平投資的房地產業務在集團總體業務中并不占據絕對優勢。根據華平投資官網資料顯示，其目前投資主要分布在7個行業，分別為消費、能源、金融服務、醫療健康、工業和商業服務、房地產、TMT。其中，投資企業數量最多的是TMT行業，為51家，其次是能源（34家）和金融服務行業（28家），房地產行業僅有18家。

03

凱雷——中國房地產市場“王者之師”

凱雷投資集團（The Carlyle Group）是一家全球性投資公司，于1987年在美國華盛頓特區創立，目前已發展成為世界最大且最成功的投資公司之一，資產管理規模為2240億美元，擁有374個投資基金和1775多位專業人員，在北美、南美、歐洲、中東、非洲、亞洲和澳大利亞設有32個辦事處。截至2019年12月31日，凱雷全球投資組合包含267家公司和358多項活躍房地產投資項目，能獲得實時有效的數據。

凱雷旗下有四大業務部門：企業私募股權（并購、中間市場和增長資本），實物資產（房地產、基礎設施以及能源和可再生資源），全球信貸（不良資產和特殊資產、直接借貸、能源信貸、貸款及結構性信貸和機會性信貸），投資解決方案（投資于廣闊且復雜的另類投資策略領域-- 私募股權及房地產）。

凱雷的房地產業務旗下有10支活躍房地產基金，集中在亞洲、歐洲和美國探索投資機會。官網資料顯示，凱雷的房地產投資專業人員已在全球各地397座城市或大都市統計區達成850多項投資，投資標的包括寫字樓、酒店、零售和居住地產、工業地產和養老設施。

根據年報，截至2019年12月31日，凱雷集團管理資產規模達到2240億美元，其中資產規模最大的是企業私募股權部門，管理規模達860億美元。

凱雷業務部門組成及管理資產規模

來源：凱雷年報

實物資產部門管理規模最小，資產管理規模為430億美元，而在這430億美元中，有超過一半的資產屬于自然資源業務，房地產業務管理資產規模為180億美元。自2000年以來，凱雷房地產業務資產管理規模的年復合增長率達到10%。

凱雷歷史資產管理規模

凱雷的房地產業務運營能力不容小覷。截至2019年底，凱雷房地產業務1年期集合凈收益比NCREIF地產指數低0.08個百分點，5年期集合凈收益比NCREIF地產指數高1.02個百分點。此外，凱雷旗下房地產基金凈內部收益率（Net IRR）普遍高于15%，最高達到30%。

凱雷房地產業務凈收益對比

凱雷實物資產部門基金收益率

來源：凱雷年報

凱雷從2004年開始投資中國房地產。

2007年，香港市場掀起一波內房股上市潮，在香港市場整體向好背景下，凱雷選擇投資佳兆業，然而不期而至的2008年金融危機正在醞釀難以預料的風暴。最終佳兆業成功上市。

凱雷與中國本土開發商進行合作，投資方式包括土地開發和存量改造。較為典型的案例是位于上海新天地板塊核心區域的濟南路8號。2008年，凱雷以近13億元的價格購得此項目，在后續一年多的時間里對該項目進行提升改造（包括更換外立面、機電設備、內飾裝修及配置家具家電等方面）并引進喜達屋旗下的Baccarat品牌為該項目提供物業管理，從而將其變成高檔住宅，最后以整體股權轉讓的形式實現退出。

隨著房地產調控政策逐漸收緊、土地出讓價格上漲，國內房企競爭格局加劇，凱雷在這此輪經濟周期里則選擇謹慎。此后，在消費利好政策的積極推動下，商辦物業崛起，特別是一線城市對辦公樓的需求增長迅速，凱雷瞄準機遇，轉向商業辦公。

互聯網電商如火如荼之際，凱雷又是作為國內第一批機構投資人“押注”物流地產：2013年8月與物流倉儲開發商宇培合作，包括收購其五個已建成的倉儲項目49%股權，以及對在建12個倉儲開發項目投入占比49%的股權投資。在這一項目上，凱雷主導了項目選址建造標準、退出等重大決策，還引入了其他組合公司如安能物流作為倉儲項目的租戶。2016年7月15日，宇培成功在香港交易所完成上市，凱雷實現退出。

04

KKR——起個大早，趕個晚集

KKR成立于1976年，是一家領先的全球投資公司，老牌的杠桿收購天王，金融史上最成功的產業投資機構之一 ，全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一。KKR與管理對沖基金的戰略管理者合作伙伴管理多種另類資產類別，包括私募股權投資、能源、基礎設施、房地產、信貸。

截至2019年12月31日，KKR管理資產規模達到2184億美元。KKR在2013年成立的美國房地產基金凈收益率為13.6%，2017年成立的美國房地產基金二期凈收益率更是達到27%，高于行業水平。

KKR房地產基金收益率

來源：KKR年報

但實際上KKR在房地產行業真的算不上優秀。相反，KKR是起了個大早，趕了個晚集。

據KKR官網顯示，自1981年首次通過私募股權戰略尋找房地產機會以來，房地產業務一直是KKR集團戰略的一部分。

然而之后KKR的房地產業務就沒有了消息。直到2011年，KKR決定成立一個專門的房地產平臺。建立伊始，KKR就來到中國，找到了一個進入中國房地產行業的“引路人”——遠洋地產。

2011年9月，KKR和遠洋地產聯合成立了一支地產基金，旨在參與中國境內的房地產投資項目。不過，這個引路人似乎并沒有帶領KKR在中國開疆擴土。與遠洋地產成立基金后，KKR幾乎在國內房地產行業銷聲匿跡。到2016年11月，久未露面的KKR才再次出現——與遠洋集團入股國內地產商首創鉅大（01329.HK）。

2012年4月，KKR的房地產平臺聯合YTC太平洋完成對美國約克鎮中心的投資，規模1.96億美元。這是KKR在美國的首個商業地產投資項目。

2013年12月，KKR宣布，旗下首個房地產基金已經募集15億美元資金，絕大多數將會用于北美地區的投資，至多四分之一的份額將投放到西歐國家。在這支基金募集完成之前，KKR已經完成14筆物業交易。

截至2019年12月31日，KKR房地產業務的團隊由來自8個國家的85位專業投資和資產管理專業人士組成，管理資產規模達到90多億美元（包括自營投資），不到集團總規模的1/20，是黑石房地產資產管理規模的1/18。

總的來說，KKR的房地產業務，團隊規模小，管理資產少，在集團內部存在感并不強。同時，“杠桿收購天王”的玩法可能不適合房地產行業。與黑石、凱雷等私募巨頭的房地產業務相比，KKR的房地產業務顯得那么不值一提。

2019年，一眾外資私募巨頭涌入中國市場狂攬商業地產。這年3月，市場消息稱KKR正準備籌建亞洲首個房地產基金，規模為15億美元。

但一年過去，仍未見下文。對于KKR而言，房地產業務或許是一本“難念的經”。