無并購，不商譽。在資本市場，上市公司并購重組是家常便飯，不僅能推高公司業(yè)績，還能拉抬股價，簡直何樂而不為！

但是，靠并購重組推高的業(yè)績只是看上去很美，隱藏背后的高昂商譽就像一顆不定時炸彈，說不好哪天就會把上市公司炸得面目全非。

臨近年底，證監(jiān)會適時發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號—商譽減值》，萬字長文為上市公司商譽減值添了一把猛火，瞬間將其推向輿論的風(fēng)口浪尖。

商譽，這把懸掛在上市公司頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”，真的會掉下來嗎？

歷史新高！黑天鵝即將飛出？

不看不知道，一看嚇一跳。截至2018年三季度末，滬深兩市確認商譽的上市公司有2,075家，商譽總值接近1.45萬億，公司數(shù)量和商譽總值雙雙創(chuàng)出歷史新高。

這成功吸引了監(jiān)管層的注意力。11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號—商譽減值》，意在加強會計規(guī)范監(jiān)管，消除上市公司計提商譽減值的灰色地帶，為A股穩(wěn)定健康發(fā)展保駕護航。

所謂商譽，根據(jù)企業(yè)會計準則，就是購買方合并成本大于被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差價部分。

舉個例子，A公司花6億元買下B公司，但B公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值只有2億元，那么就需要確認6-2=4億元的商譽。

在資本市場，企業(yè)采取并購方式擴大規(guī)模無可厚非，但萬事過猶不及。2014年和2015年，并購熱潮席卷整個A股，尤其創(chuàng)業(yè)板動作頻繁，推動二級市場股價連創(chuàng)新高，一級市場PE也水漲船高，蛇吞象式的并購案例比比皆是，動輒商譽高出凈資產(chǎn)十倍。

其中，2015年商譽規(guī)模增速最高，達到96.45%。近兩年增速逐漸放緩，2017年已經(jīng)降至24.33%。但木已成舟，如今資本市場的高昂商譽，都是當(dāng)年瘋狂并購燒出的虛火。

18家企業(yè)商譽大于凈資產(chǎn)

時間再往前推幾年，事情還是另一番景象。2011年，A股的商譽總額為1,416億元，但是，到了2018年三季度末，A股的商譽總額已經(jīng)高達14,484億元，7年間累計增長922.88%！

財務(wù)專業(yè)人士分析認為，以商譽與凈資產(chǎn)的比例來看，30%是安全線；超過30%風(fēng)險隨之提升；高于100%的上市公司無疑是商譽暴雷的高風(fēng)險區(qū)。

不幸的是，截至2018年三季度末，有369家上市公司的商譽與凈資產(chǎn)比例高于30%，73家上市公司高于60%，還有18家上市公司高于100%，相當(dāng)于一只腳已經(jīng)踩進了商譽雷區(qū)。

這18家商譽高于凈資產(chǎn)的上市公司，歷史上幾乎都擁有大手筆收購的經(jīng)歷，這也是造成它們?nèi)缃褙搨曙j升、現(xiàn)金流緊張的根本原因。

圖片來源：市界資本圈

10家企業(yè)迎商譽大考

通常來看，為推進并購重組順利進行，被收購方往往會簽訂業(yè)績承諾，以保障收購方的長遠利益。但追究發(fā)現(xiàn)，真到了現(xiàn)實中，業(yè)績承諾完成情況往往需要打個大大的問號。

目前，滬深兩市共有594家上市公司涉及854宗業(yè)績承諾及補償協(xié)議，超過1,420億元的業(yè)績承諾額等待年末兌現(xiàn)。其中，滬深兩市主板待兌現(xiàn)金額約719.07億元，中小板、創(chuàng)業(yè)板待兌現(xiàn)金額分別為483.62億元、231.5億元。

今年業(yè)績承諾到期的上市公司數(shù)量不少，商譽減值風(fēng)險令人堪憂。結(jié)合今年A股市場整體下行的背景來看，業(yè)績完成情況并不樂觀，很可能比2017年還要低。

圖片來源：藍鯨財經(jīng)

據(jù)不完全統(tǒng)計，在2016年至2018年接連三個業(yè)績承諾大年中，有10家上市公司前兩年的業(yè)績承諾完成度不足80%，最后一年的業(yè)績承諾完成情況直接關(guān)乎商譽減值準備，自然備受矚目。

圖片來源：藍鯨財經(jīng)

盡管2018年的業(yè)績完成情況還沒有定論，資本市場已經(jīng)開始未雨綢繆。

先看傳統(tǒng)行業(yè)上市公司東方鐵塔（002545），這家原本從事各類鐵塔制造的傳統(tǒng)公司，在原有主業(yè)受挫的情況下跨界鉀肥業(yè)務(wù)，于2016年10月豪擲40億元，收購四川省匯元達鉀肥有限責(zé)任公司（以下簡稱“匯元達”）100%股權(quán)。

彼時，匯元達承諾，2016年至2018年，公司每年實現(xiàn)的業(yè)績總額分別不低于28,000萬元、30,000萬元、40,000萬元。

實際上，2016年、2017年和2018年上半年，匯元達實現(xiàn)扣非凈利潤分別為18,718萬元、19,365萬元、11,158萬元，離業(yè)績承諾差了一大截。

比東風(fēng)鐵塔更慘的是園林綠化行業(yè)上市公司美麗生態(tài)（000010），其于2015年通過增發(fā)收購江蘇八達園林有限責(zé)任公司（以下簡稱“八達園林”）100%股權(quán)，后者承諾2016年至2019年扣非凈利潤分別不低于16,800萬元、24,300萬元、30,000萬元以及30,000萬元。

現(xiàn)實打臉嚴重，八達園林僅在2016年實現(xiàn)扣非凈利潤9,031萬元，業(yè)績完成率為53.76%。2017年和2018年上半年分別虧損30,000萬元和6,169萬元，照這樣下去，按期實現(xiàn)業(yè)績承諾非常困難。

誰為商譽暴雷買單？

資本市場之所以對商譽談之色變，根本原因是商譽減值對上市公司打擊太大，一旦暴雷，往往是上市公司難以承受之重。

當(dāng)被收購方無法按期完成業(yè)績承諾，上市公司不得不按期計提商譽減值準備。2015年至2017年，A股上市公司累計計提商譽減值準備分別為77億元、101億元、264億元。

截至今年11月27日，A股市場共有1,212家上市公司發(fā)布了2018年業(yè)績預(yù)告，其中52家上市公司在業(yè)績變動原因中提及商譽減值影響，錦江股份（600754）就是典型代表之一。

圖片來源：慧聰酒店網(wǎng)

2018年三季報顯示，錦江股份總資產(chǎn)401.59億元，凈資產(chǎn)126.56億元，商譽達115.2億元，占凈資產(chǎn)比例為91.04%。雖然商譽與凈資產(chǎn)比例沒有超過100%，但在酒店行業(yè)排名第一。

2015年至2017年，通過幾筆大規(guī)模收購，錦江股份的商譽分別為42.16億元、109.15億元、113.71億元，占當(dāng)年凈資產(chǎn)比例分別為50.89%、85.27%、87.58%。

截至2018年三季度末，錦江股份資產(chǎn)減值損失達4,843萬元，同比增長148.53%，主要原因系鉑濤集團計提資產(chǎn)減值損失增加，以及上年同期盧浮集團資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回等。

就算前期并購產(chǎn)生大筆商譽減值損失，錦江股份也沒停下并購步伐。今年11月13日，錦江系完成對Radisson Hospitality, Inc.（麗笙酒店集團）的收購，隨之而來的整合難題對公司能力形成挑戰(zhàn)。

當(dāng)錦江股份在并購路上越走越遠，公司第二大股東弘毅投資卻反其道而行之，于今年下半年累計減持公司股份超1,500萬股，套現(xiàn)近4億元。與此同時，質(zhì)押公司股票逾1億股。

弘毅投資的做法是否屬于緊張過頭？我們先來看看現(xiàn)實中的慘痛教訓(xùn)。2016年2月29日，新能源上市公司堅瑞沃能（300116）以52億元收購沃特瑪100%股權(quán)，溢價4.6倍。

這筆高溢價收購的惡果在2017年顯現(xiàn)。由于沃特瑪應(yīng)收賬款長期居高不下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負，堅瑞沃能在2017年將商譽計提了全額減值準備，當(dāng)年公司凈利潤由此前預(yù)計的5.22億元修正為虧損36.89億元。

業(yè)績修正公告發(fā)出后，堅瑞沃能股價掉頭向下，迄今已經(jīng)腰斬，投資者慘被割韭菜，簡直苦不堪言。

并購新玩法了解一下

在A股市場，上市公司也是八仙過海，各顯神通，如果遇到真心喜歡的項目，又不想高溢價并購承擔(dān)商譽風(fēng)險，下面介紹的并購新玩法，可以了解一下。

上文已經(jīng)提到，輕資產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中的傳媒板塊，先天具有外延并購需求，是商譽集中地區(qū)，也是商譽暴雷的高風(fēng)險區(qū)。

但是，在傳媒板塊有兩家上市公司，也在積極擴張，卻偏偏繞開了商譽雷區(qū)，他們的玩法有何巧妙之處？

先看光線傳媒（300251），截至2018年三季度末，光線傳媒投資的企業(yè)超過70家，按這個投資數(shù)量來說，光線傳媒的商譽肯定低不了，但實際上其商譽僅有2.41億元，占凈資產(chǎn)比例僅為2.47%，相比整個創(chuàng)業(yè)板19.4%的平均比例，可謂業(yè)界良心。

圖片來源：數(shù)娛夢工廠

那么，光線傳媒是如何做到這一點的呢？原來，碰到喜歡的項目時，光線傳媒并不是通過并購直接控股，而是通過小額投資成為其聯(lián)營企業(yè)或者小股東。這樣一來，既可以提高自身的行業(yè)地位和業(yè)務(wù)能力，也不會產(chǎn)生太多商譽，簡直是一舉兩得。

但是，這種玩法有一個前提條件，就是投資方首先要做到行業(yè)龍頭，在行業(yè)內(nèi)具有一定影響力，不然很難號召被投資方歸順于公司旗下，并且乖乖做事。

再看歡瑞世紀（000892），2016年11月，歡瑞世紀借殼*ST星美成功登陸A股，實控人陳援、鐘君艷夫婦成為人生贏家。

在以往最容易產(chǎn)生高昂商譽的借殼過程中，歡瑞世紀實控人陳援的做法值得借鑒。原來，早在借殼上市之前，陳援已經(jīng)通過《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》成為*ST星美的實控人，然后再把歡瑞世紀相關(guān)業(yè)務(wù)注入上市公司，用自家的舊瓶裝自家的新酒，自然不會產(chǎn)生商譽。

筆者介紹并購新玩法，只是想為上市公司提供一條新思路，畢竟，懸在頭頂?shù)纳套u減值風(fēng)險就像一把利劍，一旦落下，公司能否承受住后果，真的要好好反思一下。

當(dāng)A股商譽總量達到1.45萬億的天量，這只野蠻生長的黑天鵝已經(jīng)引起監(jiān)管層的高度關(guān)注。

未來，上市公司商譽監(jiān)管只會更嚴格，并購重組不再像家常便飯那么簡單。或許，上市公司努力做好主業(yè)，是比并購重組更靠譜的一條出路。

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