大類資產倉位上，從滬深兩市PE與國債收益率的比值來看，風險溢價已達到對應市場底部的區域，悲觀測算還有16%左右的空間。該測算風險在于明年的利潤增速是否會大幅放緩，有下滑風險，但幅度相對可控。隨著市場臨近底部區域，可為空間在擴大。從資金回報角度，上證50和滬深300的ROE/PB回報在6%以上，從增長估值匹配的角度，中證500、中小板龍頭的性價比較高。

根據行業配置評價體系，對盈利面、估值面和政策面的綜合評價，四季度建議超配的是銀行、非銀、公用、農業、地產、電氣設備等，建議低配的是強周期和可選消費。板塊上，我們對幾個中長期看好方向的排序分別是低估值藍籌、先進制造、科技先鋒、美好生活，選股思路上，我們遵循兩個原則，一是優選價值，選擇分紅收益率較高且盈利能力相對穩定的行業龍頭；二是分享成長，選擇在本輪經濟周期風雨洗禮中能夠持續擴大市場份額的優質公司。

在下一輪周期來臨的時候，優質龍頭公司的護城河已鑄就或擴大，投資這樣一批公司將會得到時間的饋贈，或許這就是至暗時刻的黎明之光。

關于股市底部，我們發現歷史上股市的政策底一般領先市場底約半年左右，而社融底領先基本面底約兩個季度，是市場底的必要條件，但并非充分條件。市場底一般需要社融底、流動性拐點疊加風險溢價有明顯的下降。當前市場政策的特征已較為明顯，接下來何時社融數據從而基本面出現拐點、政策如何落實才能逐步推動風險溢價下降以及何時流動性和信用改善出現顯著進展，是我們須重點論證的幾個方面。

市場底部探究（數據來源：Wind，前海聯合基金）

一、經濟底：宏觀經濟：回落中分化

從經濟的三駕馬車來看，近幾年增長貢獻最大的消費增速持續回落，盡管社消品零售總額當月同比仍在9.3%，但扣除物價后的實際同比已經下到了6.4%的水平。呈現出可選消費回落幅度大，必選消費呈現相對剛性的特點。究其原因，我們看到隨著家庭房貸、教育等支出占比的持續增長，可選消費受到明顯的擠壓；投資方面，市場普遍預期的地產下基建上，遲遲沒有出現，制造業也屢超預期。

（數據來源：Wind，前海聯合基金）

基建投資增速持續回落，9月已至3.3%的水平，和中央和地方的財政支出增速的喇叭口在持續擴大，也就是即使財政支出力度加大，可能也沒有多流入基建領域。究其原因，我們如果將城投債、政金債、專項建設債等納入廣義財政支出的范疇，那么廣義財政支出占GDP比例持續提升至近40%，且已經處于國際較高的水平，財政擴大支出的空間很有限，且需嚴控規模的擴張。因此，我們看到了決策層對于地方隱性債務的嚴查問責，據統計全口徑的債務約是系統內債務的3-8倍，如果控制系統性風險，至少需5-10年的時間慢慢化解，之所以如此，是因為各級政府部門事權和財權不匹配，越往基層，支出壓力越重，而收入占比卻沒有匹配。因此，短期嚴控債務指標規模增長下，基建增速較難傳導。后續如經濟回落速度超預期，政策有可能會相機抉擇。中長期來看，控制規模仍是標，而進行財政體制改革、優化財權和事權的匹配才是根本。

之前我們測算貿易戰對于GDP的直接影響相對較小，但從出口企業中45%是外資、45%是民企，多是勞動力密集型企業，對于就業、消費的傳導將更為廣泛。而從A股上市公司海外收入占比50%的企業利潤統計來看，凈利潤率的中位數是8.5%，加稅10%，產業鏈上下游或可協力承擔，若加稅25%，則生意很難維系。而這個脈沖式沖擊預計將在明年上半年就開始體現。

（數據來源：Wind，前海聯合基金）

周期稍微放長一些，看庫存周期，三季度基本都是在被動加庫存的階段，隨著后續經濟回落速度加快，去庫存將會更加明顯的呈現。而本輪周期的演繹特點是時間跨度上更長，幅度上更溫和，預計在2019年下半年至2020年上半年去庫存周期結束，進入新的一輪上升周期。從結構上看，新興產業景氣度表現相對較好，大中型企業的差距在迅速拉大，強者恒強更為明顯。

總結來看，消費和出口下行壓力較大，投資保持相對穩態，經濟增速回落速度未來一到兩個季度或會加快。CPI由于油價豬價等因素導致明年上半年可能階段性沖高，PPI在環保限產放松背景下壓力不大。因此，我們預計不考慮其他政策情況下，今年四季度到明年GDP可能去到6.3-6.4%左右。名義GDP也從接近10%下移到偏9%。上市公司的收入增速盡管還是會高于名義GDP，但還是會受制于經濟周期呈現回落，而凈利潤增速受制于競爭加劇也會持平或者略低于收入增速。基本面的底部預計要到2019年下半年以后有所呈現。

二、流動性底部：

流動性是否會有所改善：貨幣供應增速控制下來，但社融需求下來的也很快，資金價格還是以回落為主，寬貨幣會持續，未來降準仍有空間。信用底何時出現，其實也要取決于企業部門對于經濟的預期，在整體預期較為悲觀的情況下，還比較難看到明顯的信用擴張。盡管貨幣政策整體是內部優先的導向，但中美利差持續擴大下，匯率的風險仍需防范。整體判斷央行通過主動管理可以控制匯率節奏，但很難改變方向。特別是在年初的時候更應提高警惕。

較為寬松的流動性能否助力股市估值修復，還要看其他可比金融資產的收益率預期。近七年以來幾類可比資產的收益率，可以理解股市為何不受待見，房價、P2P、理財收益如果都是剛性兌付的信仰，流動性很難系統性的流向股市，而隨著房價單向波動周期結束、P2P行業的整頓、理財新規對于行業的規范，全社會無風險收益率真正下行，股市的估值會有系統性抬升的機會。

小結，短期來看流動性偏松，中期受匯率制約，流動性對于股市估值有系統性抬升機會，但需時間來解決歷史問題。

三、風險偏好底部

四季度將迎來改革開放40周年，在內外交困的局勢下，意義更為重大，改革開放深化升級值得期待。

先看看外圍環境，年中時我們提到貿易戰將從簡單的實物、規則的沖突演化為金融戰乃至政治軍事戰，目前金融戰已經有體現，一方面美元加息，指責操作貨幣，意欲逼迫升值，不得不加息刺破資產泡沫。

美元指數與人民幣匯率（數據來源：Wind，前海聯合基金）

盡管我們的外債比例比其他新興經濟體來的更低一些，但近兩年股市中的外資持股已經不容小覷，美債收益率提升背景下資本流出對于資本市場的壓力仍大，或才剛開始體現。美債長短端利率收窄往往意味著經濟見頂，經濟回落股市下跌可能使進行戰略對抗的經濟底氣受到影響，我們認為會有影響，但很難是決定性因素。加息中后期美債收益率提升打壓權益資產的整體估值，盡管中國已經先跌了，但還是會受到牽連。為什么金融危機從美國而起，而現在他們的量化寬松政策都要退出了，經濟好又加息，而中國卻是陷入被動局面。關鍵還是杠桿率，我們看同樣是刺激，美歐相對還是較為克制的，M2/GDP占比控制在70%左右，杠桿率整體是向下走的。而中國則放了巨量的貨幣，M2/GDP保持在近200%，杠桿率一輪一輪地被推升，盡管經濟壓力下去杠桿變為穩杠桿，但希望只是緩兵之計。

所以外在環境很難改變，做好對策才是正解。一方面仍需嚴控杠桿率，一方面產業升級，鼓勵加大研發，減稅降負增效。

從10月19日副總理的采訪以及后續一系列的措施來看，維穩政策的組合拳對改革推進的要害認知較為清晰，而對前期市場忌憚的一些問題也有較強的糾錯機制，如果能夠真正落實執行這些前進中的困難和問題，可以逐步降低風險溢價。

從資金的供需來看，三季度外資的流入大幅減少，十月份開始凈流出。而險資入市的資金大幅增加。限售股解禁市值在今年12月到明年六月有較大的量，疊加經濟下行，估計對市場仍有較大的壓制。

小結風險偏好方面，外圍市場的沖擊客觀持續存在，但邊際影響減弱。內部改革開放的持續深化推進仍是影響市場風險偏好的主要矛盾。防范系統性風險基礎上持續去杠桿、鼓勵研發降本增效促進經濟結構升級，政策導向日益明晰有利于修復市場的風險偏好，而徹底扭轉則需要政策的持續落地，觀察力度和實施效果。

總體上，盈利底仍在尋，未來兩個季度壓力仍較大，預計在2019年下半年以后出現拐點。流動性底部已現，但系統性抬升估值需要匯率壓力的緩解以及可比資產的收益率回歸。風險偏好底部已現，徹底扭轉需要深化改革開放政策的持續落地。如果后面兩個因素能夠實質性進展，則市場底可期，疊加2020年以后一輪新的經濟周期的開啟，前期中長慢牛的判斷仍維持。

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