盡管囊中羞澀，但上市不到一年的御家匯（300740.SZ）依然決定拿出全部家底，以超過10億元的現金，7倍溢價收北京茂思60%的股權。這場蛇吞象的豪賭背后，是一場投資方退出、關聯交易、史上"最水"對賭條款，監管層關注交織的資本大戲。

2018年9月18日，有電商面膜第一股之稱的御家匯發布重大資產購買報告書草案，宣布將以10.2億元現金購買13位股東合計持有的北京茂思60%的股權。資料顯示，北京茂思是國內知名精油品牌“阿芙”的母公司，這意味著御家匯將正式進入精油領域。

按照這份草案，如果本次收購完成，北京茂思的股東將實現大筆套現，其中一名叫孟醒的股東為最大贏家。收購草案顯示，孟醒通過持有北京波米化妝品有限公司100%的股權，控制永州市君臨王座企業管理中心、永州市浩瀚無邊商貿中心等5家有限合伙企業，而這5家合伙企業合計持有北京茂思52.36%的股權。

而本次御家匯收購北京茂思60%股權，孟醒控制的其中4個合伙企業位列轉讓方名單之中，共計轉讓30.92%的股權，占比接近一半，套現超過5億元。

值得關注的是，據媒體報道，孟醒自稱其與御家匯實際控制人戴躍鋒關系密切。兩人相識于2009年，均是湖畔大學學員，關系可謂惺惺相惜。這種親密關系在本次收購中體現出彼此的默契—戴躍鋒希望借收購補足御家匯線下的短板，孟醒則可以借此順利套現離場。

10.2億元資金的代價，較北京茂思的賬面價值溢價超過7倍。根據沃克森出具的《資產評估報告》，以2018年6月30日為基準日，北京茂思商貿有限公司納入評估范圍內的合并報表所有者權益賬面價值僅為1.94億元，在持續經營前提下股東全部權益的評估價值為16.41億元，增值額14.47億元，增值率高達744.51%。

按照這個評估結果，御家匯收購北京茂思60%的股權的資產評估值為9.85億元。公告稱，考慮到標的公司對上市公司未來發展的戰略意義及良好的協同效應，經交易各方友好協商，北京茂思60%股權的交易價格最終確定為10.2億元。

而對于高于市場平均水平的估值，御家匯在收購草案也給出了解釋。御家匯稱，北京茂思目前已形成了穩定并不斷增加的客戶群體，品牌知名度不斷提升，同時在產品方面能夠不斷推陳出新，形成源源不竭的發展動力，本次評估依據具有合理性。

盡管給出了高溢價，但收購方御家匯卻并不如想象般那么豪氣，甚至需要舉債才能完成這筆交易。在草案公布的同時，御家匯公告擬向銀行申請金額不超過6億元的并購貸款，期限不超過五年，用于收購標的公司60%股權的應支付款項部分。

為了能夠順利申請到貸款，御家匯實際控制人戴躍鋒無償為這筆并購貸款提供連帶責任擔保并構成關聯交易。戴躍鋒直接持有御家匯2572.44萬股股份，并通過湖南御家投資管理有限公司、長沙汀汀企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）間接控制公司9361.9萬股股份，合計共控制上市公司 1.19億股股份，占比為43.88%。

值得關注的是，在本次公告的前三天，戴躍鋒即將其直接持有的2572.44萬股御家匯股份中的655萬限售股質押給海通證券，占比達25%，市值約1個億。至此戴躍鋒處于質押狀態的公司股份共計達到1213萬股，占其直接所持有公司股份總數的比例接近五成。

半年報顯示，御家匯截止6月底的賬面資金為3.3億元，加上6億元的貸款以及戴躍鋒的質押款，御家匯幾乎將全部“身價”押在這場并購豪賭上。作為一家主要依靠電商銷售的公司，御家匯有近1個億的應收賬款以及4.6億的存貨規模，動用全部現金流收購一家公司，不僅將嚴重扭曲公司的財務狀況，也將資金鏈蹦到最緊張的程度。

御家匯也在草案中提示了資金風險，其表示鑒于上市公司自有資金額度有限，且需要通過較大金額的債務融資以滿足上述現金對價支付需求，在未來一定時期內上市公司的資產負債結構可能發生變化，資產負債率將提升，同時上市公司需要為債務融資承擔的財務費用將有所增長，進而可能對上市公司的凈利潤及每股收益造成影響。

付出了大價錢收購的標的，卻并未給御家匯吃下一顆“定心丸”。據收購草案，北京茂思方面只作出了一年的業績承諾，即承諾北京茂思2018年凈利潤不低于8500萬元，并非按照并購慣例的三年業績承諾。而且如果2019年北京茂思完成6000萬元的業績承諾，御家匯將以更高的估值收購剩余40%的股權，這一不正常條款被媒體稱為史上“最水”對賭協議。

遠高于市場的溢價，較低的對賭門檻，一切都讓交易具備完成的條件。但北京茂思2018年業績的急劇下滑，為此次收購的前景蒙上了一層陰影。如果完成不了業績承諾，御家匯在本次收購中給出的高增值率和高市盈率，無疑將嚴重損害上市公司及中小股東利益。

該方案甫出，即受到中小投資者的關注。筆者查閱深交所互動e平臺發現，中小投資者對公司本次收購方案并不太理解。

網友“芳華已逝”問公司，“大熊市環境下，溢價這么多收購阿芙，合適嗎？”。

網友“xinyu138”指出，“我注意到貴公司公告將現金收購阿芙精油，從貴公司第一季度報告上可以看到貴公司目前有大約10.88億的現金及等價物，這些現金收購阿芙精油是否足夠？”。

亦有網友 “yaowusan ”質疑公司，“公司收購阿芙，我對8500萬的業績承諾不是很理解，今年8500萬的業績承諾意義何在？”。

數據顯示，北京茂思2016 年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤3934.59萬元，2017年增長至5433.69萬元，但2018年上半年僅有1957.51萬元，要完成8500萬的業績承諾，下半年必須完成6500萬元的凈利潤，超過2017年全年的水平，難度可想而知。

作為兩個網紅品牌，御家匯本次收購阿芙精油，被業界解讀為將強化其線下渠道協同，但現實卻遠不如想象的美好。

從收購標的阿芙精油公司本身的經營情況來看，2017年是阿芙精油最為輝煌的時刻。伴隨著網絡熱點的發酵，公司業績快速增長，其中護膚、彩妝業績出現爆發式增長，但從2018年開始阿芙精油每類產品的收入增長均放緩，而且價格均有所下降，業績也隨之出現大幅下滑。

業內人士認為，阿芙精油屬于網紅產品，受網絡熱度和營銷推廣刺激，短期內可能出現較快增長。但網紅產品的持續性非常難，如果產品缺乏深厚的底蘊，很可能只是過眼煙云，快速崛起后又迅速衰落，周期性非常明顯，所以御家匯本次收購將面臨巨大的風險。

（阿芙精油廣告）

事實上，靠賣面膜起家的御家匯，產品單一一直是公司的硬傷。近年來御家匯也在謀求多元化發展，相繼研發出各類水乳膏霜產品，但銷售表現均不慍不火。本次大手筆收購阿芙精油，可謂是御家匯轉型發展最大的一筆投資，可見決心之大。

不過與御家匯類似的是，北京茂思主營業務為天然植物精油及其衍生個護等美妝用品，不僅與御家匯存在同業競爭關系，而且北京茂思同樣高度依賴“阿芙精油”品牌，其99%的營業收入都來源于這個品牌。

而從銷售渠道來看，御家匯主要通過天貓、唯品會、京東等互聯網渠道銷售產品，在線下方面，御泥坊品牌產品在屈臣氏門店、沃爾瑪、各大城市化妝品專營店、香港的屈臣氏、萬寧等銷售，而阿芙精油則以自營店和經銷商店為準，兩者能否融合發展，產生1+1>2的效果，還需要等待時間的檢驗。

（御泥坊系列產品）

御家匯本次收購阿芙精油交易中的種種不正常的現象，也引發監管層的注意。御家匯發布公告稱，2018年10月8日，公司收到深圳證券交易所《關于對御家匯股份有限公司的重組問詢函》（以下簡稱“《問詢函》”），要求公司就該《問詢函》中相關問題做出書面說明，并在2018年10月12日前報送有關說明材料。

然而截止10月12日，御家匯并未如期回復問詢函，公司申請對問詢函回復延期至2018年10月26日。御家匯稱，《問詢函》中涉及的相關問題需要進一步補充和完善，核實相關情況的工作量較大，回復工作尚需時間，是導致延期回復的主要原因，距離10月26日僅有兩天時間，御家匯將交出一份怎樣的答卷，讓我們拭目以待。

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