· 美國VC經(jīng)歷了幾十年風雨歷程，大浪淘沙后篩選出了一批優(yōu)質(zhì)的VC機構，這些美國頂級VC都有哪些成功的訣竅？

· 頂級VC機構如何持續(xù)保持自己的行業(yè)地位？

· 成功的VC機構都做了些什么？

· 通過了解美國的市場環(huán)境，未來中國VC行業(yè)會變成什么樣？對我們有哪些啟發(fā)？

60、70年代硅谷出現(xiàn)了惠普、英特爾，80、90年代出現(xiàn)了思科、甲骨文、蘋果、谷歌，硅谷一代又一代的科技公司持續(xù)引領著全球的產(chǎn)業(yè)前行。90年代，當時的硅谷科技公司的總市值是在2400億美元。現(xiàn)在2000多億美元是什么概念？也就是1/4的蘋果。前些日子，蘋果破了萬億美元的市值。在不考慮通貨膨脹的情況下，2010年的時候，硅谷這些公司的總市值已經(jīng)超過6萬億美元。

股權投資，是看成功倍數(shù)的游戲

硅谷的投資巨頭Andreessen Horowitz（簡稱A16Z）曾分享過一個很重要的數(shù)據(jù)，結(jié)論就是：股權投資，是看成功倍數(shù)的游戲。從1985年到2014年將近30年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中我們可以看出：超過一半的已投項目是賠錢的，只有6%的項目回報超過十倍。可見風險投資行業(yè)競爭非常激烈。從項目成本上看，更多的錢投在失敗的項目上。從行業(yè)整體回報情況來看，5%的項目創(chuàng)造了行業(yè)60%的收入。這意味著什么？這個行業(yè)不是線性分布，而是冪次分布。頭部項目享受極大的回報，非頭部項目幾乎是陪襯，一半以上的項目都是炮灰。

頂尖基金之所以成為頂尖，在于它有更多賺大錢的項目。其實，頂尖基金失敗的項目比例與行業(yè)平均水平差不多。因此，在VC行業(yè)，并不是說成功率越高就越牛，而是要看明星項目。并且，如果是明星項目的領投機構，那就更牛了。

我們大家都喜歡談“本壘打”項目（賺10倍或超過1億美金），這很重要。巴菲特為什么喜歡看棒球？棒球里的不確定性和投資決策是一樣的。一個收益超過十倍的項目，但如果你的倉位太小，只是跟投的話也是沒用的。收益兩倍以上的項目，都算作是賺錢項目。但考慮投資的時間成本，收益未達兩倍的項目可能就不賺錢了。所以，一到兩倍的項目叫回本項目。一倍以下的是賠錢項目。以上就形成了一個投資的回報組合，最終這個基金主要靠“本壘打”項目來賺錢，靠賺錢項目錦上添花，而回本項目就是多拿點是一點。

美國的基金退出機制比較完善是因為美國有特別好的資本市場。截至2018年中，目前美股的牛市是二戰(zhàn)后第二長的牛市。好的資本市場才能產(chǎn)生真正好的退出，包括IPO和收購，這是一個良性生態(tài)系統(tǒng)所構建的。對于我們做投資的人來說，最后是要靠資本市場來容納這些創(chuàng)新的成果，去兌現(xiàn)我們的收益。 對于美國基金而言，靠IPO賺錢的只是一小部分，很多基金都是靠并購或者股權轉(zhuǎn)讓來賺錢的。

美國目前比較活躍的VC有800多家，有代表性的大概100家。我們盛景從2014年開始投資了十幾家。這十幾家VC都是以美國本土市場為主，因為美國本土市場不管to C還是to B都足夠大。由于幾乎不做PR的關系，很多VC其實在中國并不有名，比如說像Benchmark，除了內(nèi)行，少有人知。因為美國這些VC都很低調(diào)，不希望有太多的曝光。但是福布斯每年的Midas List（金手指榜單）評選出全球創(chuàng)投領域的100強投資人，都會讓全球各行各業(yè)的人知道這些頂級的VC合伙人及其所在的機構。

2015、2016年的福布斯全球最佳創(chuàng)投人榜單里，盛景母基金投的這些機構的合伙人占了25%。比如說Accel，在國內(nèi)除了跟IDG合作的三期基金外，沒有什么消息露出。KPCB在中國的團隊搭建和品牌建設不太成功，但是在美國是絕對頂尖的。盛景母基金投的VC里面有25個合伙人上榜，所以說我們對硅谷的頂尖VC還是有些了解的，我們來看幾個具有代表性的。

（圖說：盛景嘉成創(chuàng)始合伙人劉昊飛及盛景嘉成美國合伙人Erik Lassila 在硅谷IVP總部合影 ）

硅谷晚期VC的頭牌——IVP

IVP基金成立于1980年，它是后期的基金，在中國叫PE。但它嚴格來說其實不是PE，因為他不買控股權，他只做少數(shù)股權投資。從成立到現(xiàn)在38年，一共只投了十六期基金，兩年半一期，而且同一時間只投一支基金。硅谷的基金都是在把精力放在一個點上去使勁。實際上，他們也只能這么做，因為行業(yè)競爭激烈，多點作戰(zhàn)不能保證拿到最好的項目。所以IVP做得很深入，是硅谷晚期VC的頭牌，超頂尖的回報。平均一個項目3.5年的持股期，三到五年出手就可以變現(xiàn)。IVP一期基金的時間是一共14年，一個項目平均退出時間大概是3.5年，最長可以14年。所以做投資是要有耐心的，得靠跟客戶做朋友，客戶真信你才行。

到2018年年中，IVP累計已經(jīng)投了300多個公司，IPO高達108個，IPO比例和成功率都非常高。它覆蓋了很多知名公司，比如Twitter，Netflix，Juniper等等。盛景母基金參與到的項目包括AppDynamics，Snapchat，DOMO等。像已上市的Snapchat現(xiàn)在不僅是閱后即焚的圖片社交，還是一個內(nèi)容分發(fā)平臺。

股權投資可以劃分為不同的階段。從風險收益比率的曲線上看，成功率低的階段，需要高回報率，否則的話無法收回成本。如果回報倍數(shù)沒有那么高，成功率一定要高。最終看的是投資組合的總體表現(xiàn)，一定要投出數(shù)量足夠的項目，才能夠在一定成功率的前提下，又有一些能夠有很高倍數(shù)的項目。

天使投的是很早期的項目，更需要分散。VC階段做好了特別掙錢，但是競爭非常激烈。早期VC階段成功率不高，靠的是高回報。到了中后期，也就是國內(nèi)所說的PE，PE的成功率要比較高，超過60~70%。這個倍數(shù)按道理說不應該那么高，如果你這投pre-IPO的話，這個公司上市以后，等到你能解禁的時候，市值如何是說不清楚的。當市場整個估值體系比較健全的時候，搶pre-IPO不一定能賺到錢。經(jīng)過風險調(diào)節(jié)之后，美國整個市場里最賺錢的實際上是VC。VC再按照業(yè)績的四分法來分類的話，前25%的VC是最賺錢。

IVP為什么選擇中后期VC？在1980年代、90年代的時候，公司發(fā)展到一定程度就上市了，因為在私有資本里沒有那么多錢，所以就要變成公眾公司去融資。但是現(xiàn)在一個Qualified IPO可能要有20億美金的市值規(guī)模。所以像Airbnb、Uber這些公司都上市很晚，小米上市的時候也很晚。對公司來說，上市較晚的好處是能夠更好地發(fā)展業(yè)務，而不被公眾所關注。2010年以后的獨角獸保持private company的時間比較久，不需要那么快就變成公眾公司，IPO也越來越靠后，所以IVP就是看準了這個機會。

而且，IVP選優(yōu)質(zhì)項目有自己的項目源。第一是靠有預見性的行業(yè)研究，所以我們一直強調(diào)，研究能力是任何一個投資機構的基礎能力。如果沒有很強的研究能力，就要跟同行去PK眼光是挺難的。第二，它的投資組合里已經(jīng)有超過300個公司，從1980年代以來，很多公司已經(jīng)長成了很大的公司，甚至行業(yè)領軍者。這些公司可以貢獻很多跟產(chǎn)業(yè)鏈相關的項目源。第三，IVP有自己的IT系統(tǒng)，里面有2萬個項目的數(shù)據(jù)，而且定期更新。再者，IVP跟早期機構有比較多的合作，加上合伙人的關系，他們每年面聊超過2000個項目，深入調(diào)查200個，最后只投12～15個項目。投資項目雖然不多，但是絕對百里挑一。

IVP為什么成功？做早期投資的話，就是要投資機會，不要怕冒風險。但是后期投資就要投確定性。IVP就是投C輪、D輪以后的公司，這些已經(jīng)有了用戶積累但是還沒有很好地產(chǎn)生收入的這些公司。IVP在它產(chǎn)生收入之前的轉(zhuǎn)折點就投進去，或者剛剛產(chǎn)生收入即將跳躍性增長的時候投進去，時間把握得特別準。

在這個領域里面，如何拿到領投的權利，要換個角度思考：一個發(fā)展很好的創(chuàng)業(yè)者，他最需要的是什么呢？ 一個公司發(fā)展到了D輪、E輪，依然有很多地方要提升，比如說組織機構、企業(yè)文化。企業(yè)快速擴張，創(chuàng)業(yè)者卻從來沒有駕馭過這么大的公司。引入什么樣的人？如何構建董事會？怎樣控制財務風險？執(zhí)行力降低的問題怎么控制？ IVP就能給他很好的幫助，因為IVP過去30多年就是在幫助這個階段的公司解決諸如此類的問題，已經(jīng)積累了很多成功的經(jīng)驗，甚至可以讓已經(jīng)成功的CEO擔任導師，所以他就把這些能力都集中在這個階段上。

IVP關于行業(yè)周期的看法是：任何時候都有好項目，你只要去做好你該做的事，自己有主見，投好項目自然就能很好地穿越周期。IVP的管理人不僅投資做得好，生活過得也很好，他們沒有什么焦慮感，或者說他們是自發(fā)熱愛這項事業(yè)，投入了很多時間和精力，心態(tài)非常好。

（圖說：KPCB公司位于硅谷的總部）

硅谷傳奇VC——KPCB

KPCB是硅谷非常知名的VC，成立于1972年。早期有四個創(chuàng)始人，其中最知名的是John Doerr。到目前為止，納斯達克上市排名前100的公司里面KPCB投資的占10%，所以他對美國很多大公司和媒體甚至政府都有很強的影響力，它是創(chuàng)新的引領者。KPCB現(xiàn)在最知名的兩個合伙人，一個是John Doerr，一個是Mary Meeker。他們被認為是跨越了投資周期的、最優(yōu)秀的投資人。KPCB從1972年成立以來，一共累計獲得了千億美金的收益，他們就是真正的靠收益說話！千億美金的收益，KPCB不需要新LP，想要成為其新LP，就算排長隊也是不可能了。

KPCB已經(jīng)與創(chuàng)業(yè)者攜手成就了數(shù)百家能夠定義行業(yè)的偉大公司，包括：Google，亞馬遜，京東， Airbnb，Snapchat，Uber等高市值的公司。在2016年的Midas List里面，KPCB有四個合伙人上榜，Mary Meeker排在最前面是由于Facebook的退出，John Doerr上榜是因為Uber的退出。

John Doerr是個神人，曾經(jīng)在英特爾做過銷售，后來又去風險投資公司。他特別勤奮，也很有商業(yè)感覺。他在做銷售的時候，感覺自己的商業(yè)感覺特別好，而要發(fā)揮這個長處的最好行業(yè)就是風險投資，所以他就去做風投了。John Doerr投的項目包括Google 、SUN、康柏、亞馬遜，被譽為“風險投資之王”。

Mary Meeker是互聯(lián)網(wǎng)女皇，做互聯(lián)網(wǎng)投資的很多年前就知道她的名字。她早年在摩根斯坦利，從1995年互聯(lián)網(wǎng)開始成為主流投資方向的時候，就每年6月底出一個報告，一直出到現(xiàn)在，叫The Internet Report，它代表的就是對未來的有預見性的看法。當然每個公司都希望Mary Meeker的報告里提到自己的名字。

Mary Meeker給網(wǎng)絡公司的估值提供了一個新的定價方法，即根據(jù)網(wǎng)站訪問者或軟件用戶未來價值的大小對公司估價，并在此基礎上對公司收入和利潤作出預測。這種估值方法其在美國90年代之后開始逐漸影響到整個的市場里的機構投資者。因為它的成長曲線是先積攢用戶，積攢商業(yè)壁壘，然后產(chǎn)生變現(xiàn)，產(chǎn)生收入，最后產(chǎn)生利潤。美國有很多互聯(lián)網(wǎng)公司是走完了這個曲線的，騰訊也是。騰訊最開始變現(xiàn)不理想，但是一些外國投資者依然看好。因為人家見過一個公司從大量用戶變成大量利潤的過程，市場給了他這樣一個估值體系，但我們原來可能沒有見過。在高度成熟的商業(yè)體系里面，互聯(lián)網(wǎng)帶給大家的是高的競爭壁壘。

KPCB每個細分賽道只投一個項目，讓創(chuàng)業(yè)者特別有安全感。投錯就投錯了，沒關系，還有別的項目，但是投對的都給他帶來了巨大的回報和非常好的口碑。所以好項目就這樣，就好像你考了狀元，但清華北大你也只能選一個。KPCB跟紅杉在早年在美國就是這樣一種感覺。對于創(chuàng)業(yè)者來說，如果能夠獲得KPCB的認可是非常好的。

（圖說：Menlo Ventures公司位于硅谷的總部）

最低調(diào)的風投機構——Menlo Ventures

Menlo Ventures，不管在中國還是硅谷，都沒有做過任何PR，是特別的低調(diào)風投機構。它于1976年成立，已經(jīng)40多歲了。一個40多歲的投資機構會是個什么樣子的？他們已經(jīng)傳承到第三代合伙人了。

硅谷的這些VC，除了有投資眼光之外，機制也很有意思。他們第三代合伙人是35歲以上的年富力強的一代，負責跑項目，看項目，做投資決策，以及帶團隊。第二代合伙人就是確定機制，不做投資決策，但關注風險控制，他們隨著時代的發(fā)展，制定與時俱進的機制、規(guī)則。第一代合伙人不在機構里了，也不在投委會，但他們會貢獻很多資源。第一代合伙人最深厚的能力就是“看人”。第一代合伙人決定誰能夠被提名為合伙人。 這三代合伙人之間沒有任何血親關系。這個機構能夠40多年還是一個長青VC，是因為他們形成了一個非常完備的機制。而國內(nèi)的投資機構都是第一代合伙人還沖在最一線。

所以我們跟硅谷的差距是什么？不是業(yè)績的差距，而是時間的差距，傳承的差距。我們?yōu)槭裁丛敢庠诿绹嗯渲酶叩谋壤坎皇钦f光他那點項目，項目是一方面，人家形成的這套體系確實挺厲害的。

Menlo Ventures在42年的時間里，以投A輪為主，2/3是A輪，1/3是B輪，一共只管理14支基金，平均一個基金三年的時間，累計管理規(guī)模40個億，并不大。一共投了400多個項目，有數(shù)十個項目完成上市，超過100個完成并購推出，成功退出比40%。作為一個A輪投資者來說，這個表現(xiàn)是非常好的。

Uber 2009年的時候成立，從20萬美金起步， Menlo Ventures從B輪投資Uber，領投了2500萬美金。當時Uber的收入只有一百多萬美金，按照3億多美金估值給它投進去，需要很深的洞察力、很強的決策力。在誰都看不清楚的時候，你要更加了解，跟創(chuàng)始人聊，對整個行業(yè)趨勢的把握要先于別人，這種判斷力非常重要。

Siri最開始是斯坦福的一個研究室里孵化的項目，2007年的時候就是一個三人小團隊。當時誰能想到人機交互通過語音的方式控制？其實就是一個設想，但是Menlo Ventures靠商業(yè)嗅覺就預見到這個項目很有價值，它以后可以變成人和機器之間重要交互方式，它比敲鍵盤容易得多。在2008年Siri剛出來的時候就領投了A輪，幾乎就是唯一的機構投資者。Menlo Ventures所在的沙丘路就在斯坦福西邊，對于創(chuàng)新的情況把握得非常及時。2010年的時候，Siri就被喬布斯給收購了，而且是喬布斯親自跟Siri團隊洽談的。雖然收購價2億美金價格不顯得高，但喬布斯認為這是蘋果歷史上最偉大的收購之一，因為Siri的確成了蘋果最重要的一個交互媒介，觸屏之外，就是Siri。偉大的風險投資需要發(fā)現(xiàn)機會的能力，早期投資是一定要投機會，雖然這些機會在別人看來，可能是很有危險，是挑戰(zhàn)。

而且Menlo Ventures他們不是一個人在戰(zhàn)斗，而是形成一個聯(lián)盟。跟公司創(chuàng)始人站在一起，跟行業(yè)專家去了解，然后形成一個董事會，和不同的背景的伙伴在一起，一起去定義什么是“正確的冒險”。冒險不是毫無準備的，而是要有一套方法論，在正確的方向冒險。不冒險是不可能有超額收益，但是不能亂冒險，不能去送死。“正確的冒險”，讓大家一起穿越風險，創(chuàng)造偉大企業(yè)，獲得超額回報。所以Menlo Ventures他的投資人LP和投過的這些企業(yè)都是說是他們不僅是合作伙伴，而是真正的同盟者。

結(jié)語：KPCB、 Menlo Ventures、IVP基金等美國甚至全球一線投資機構，他們幾十年可能才累積管理了三四十億美金的管理規(guī)模，而這個規(guī)模在國內(nèi)已經(jīng)比比皆是了。這些做得如此長久的美國投資人，他們管理的資金量并不算很太大，但是他們的收益倍數(shù)非常高，強調(diào)的是其過往基金真正給投資人返回的現(xiàn)金收益及高回報率，即DPI和凈IRR，這是他們引以為豪的地方。

盛景嘉成的合伙人都有十年以上甚至長達二十年以上的股權投資經(jīng)歷，其中，美國合伙人Erik從1996年就開始在硅谷做投資。所以我們深深懂得股權投資的考驗和關鍵點在哪里：不是看一個基金管理人現(xiàn)在投出去多少錢，而是要看他曾經(jīng)為其LP創(chuàng)造過什么樣的回報，尤其是在股權投資這個收回現(xiàn)金回報周期很長的這樣一個行業(yè)里。