一

6月6日，華誼兄弟發布公告，披露了公司創始人王中軍、王中磊的股份質押情況。公告顯示，截止2018年3月31日，王中軍持股612,229,855股，占公司總股本的22.07%。王中磊持股171,681,986股，占據公司總股本的6.19%。

但是，到了2018年6月6日，王中軍共向中信建投證券有限公司質押股份550,879,999股，占公司總股本的19.86%。王中磊質押股份142,799,999股，占據公司總股本的5.15%。

華誼兄弟發布股東股份質押公告

真是不算不知道，一算嚇一跳！王中軍作為華誼兄弟第一大股東、公司法人，手里僅剩2.21%的公司股份，而王中磊所持股份也僅剩1.04%。一時間，關于華誼兄弟兩大股東要套現跑路的傳聞甚囂塵上。

對此，華誼兄弟表示：股權質押不是拋售股票，更不代表不看好華誼兄弟未來，也不會影響華誼兄弟的正常經營。并表示股權質押系“個人募資需求”，資金主要用于項目投資及股權投資。

但華誼兄弟的官方解釋明顯缺乏論據，難以獲得外界認可。受此消息沖擊，6月11日華誼兄弟股價低開，之后一路震蕩下探，盤中最大跌幅接近4%。最終收盤報6.85元，跌幅為3.25%。

3月11日華誼兄弟股價走勢

日前，受“一抽屜合同”事件發酵的影響，整個影視板塊暴跌，華誼兄弟作為電影《手機2》的出品方之一首當其沖。截至6月8日，15天內華誼兄弟市值從239.99億元縮水至196.44億元，市值損失43.55億元。

二

華誼兄弟成立于1994年，創始人是王中軍、王中磊兩兄弟。華誼兄弟因1998年投資馮小剛導演的《沒完沒了》正式進軍電影行業，更因每年投資馮小剛導演的賀歲片而聲名鵲起，在中國內陸幾乎無人不知無人不曉。

2009年9月27日，華誼兄弟登錄深交所創業板，成為“內地影視第一股”，一時間風頭無兩。“C位”出道的華誼兄弟曾在中國影視行業獨領風騷，卻在2015年達到業績頂峰后走起下坡路。

2015年至2017年，華誼兄弟的營業總收入分別為38.7億元、35.0億元、39.5億元，對應的凈利潤分別為9.76億元、8.08億元、8.28億元，而扣非凈利潤則分別為4.72億元、-4,018萬元、1.31億元。

近年來華誼兄弟扣非凈利潤走勢

在此期間，華誼兄弟的票房收入也被光線傳媒趕超。2015年華誼兄弟電影總票房約43億元，當年光線傳媒總票房約55.76億元，這時雙方差距還不算太大。2016年華誼兄弟國內票房約31億元，光線傳媒的總票房為64.2億元，比華誼兄弟票房的兩倍還要多，將其遠遠甩在身后。

在華誼兄弟業績下滑的背后，公司經營策略失誤難辭其咎。2014年，華誼兄弟“去電影單一化”前后，旗下簽約的知名藝人周迅、黃曉明、范冰冰、李冰冰等相繼離開，跳槽或成立工作室，優勢資源流失嚴重，導演馮小剛成為華誼兄弟的“底牌”和“搖錢樹”。

華誼兄弟2017年年報顯示，公司已經建立影視業經營管理和創作人才隊伍，這份隊伍名單包括王中軍、王中磊、馮小剛、張國立、管虎、程耳，除兩位創始人外，馮小剛位列第三。

在2017年華誼兄弟影視作品新增榮譽中，馮小剛的電影占據了半壁江山。其中，《我不是潘金蓮》和《芳華》給華誼兄弟帶來12個提名或獎項。但馮導名聲再大，畢竟只是一己之力，難以滿足華誼兄弟。

三

困境之下，華誼兄弟開始另謀出路，試圖以收購明星公司并簽署業績承諾協議的方式“綁定IP明星”，但該操作引發外界質疑。

2015年10月，華誼兄弟宣布以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（以下簡稱“浩瀚影視”）70%的股權。如此算來，浩瀚影視的公司估值為10億元。

令人意外的是，收購案對外公布時，浩瀚影視僅成立一天。浩瀚影視的10億估值，離不開旗下股東藝人的商業價值，李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫等都是公司股東。

但華誼兄弟并未收手。2015年11月，即收購浩瀚影視一個月后，華誼兄弟再以10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”）70%的股權。據悉，馮小剛對東陽美拉持股達到99%，還是公司法人代表。

無獨有偶，與浩瀚影視類似，截至被收購時，東陽美拉僅成立兩個月。彼時，東陽美拉的資產總額為人民幣1.36億元，負債總額為人民幣1.91萬元，所有者權益為人民幣-0.55萬元。

短短兩個月時間，華誼兄弟豪擲20多億元收購兩家剛成立的影視公司，震驚業界。在兩起高溢價收購案的背后，華誼兄弟目的明確：一是綁定IP明星，二是綁定名導馮小剛。

四

將兩家明星加持的影視公司收入名下后，為保證長期合作關系，華誼兄弟還與對方簽訂了業績承諾協議。

浩瀚影視承諾2015年凈利潤不低于9,000萬元，2016年之后，每年的業績目標在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。未達成業績目標則需要以現金方式補足。

東陽美拉承諾2016年的稅后凈利潤不低于1億元，2017年至2020年，每年的業績目標在上一年承諾的凈利潤目標基礎上增長15%，如有差額現金方式補足。

那么，回到現實中，浩瀚影視和東陽美拉的業績承諾是否如期實現呢？

浩瀚影視2015年完成了業績目標，2016年實現稅后凈利潤為1.01億元，離當年的業績目標1.035億元相差200萬元。2017年實現凈利潤1.56億元，達到業績承諾。綜合來看，浩瀚影視整體表現不錯，華誼兄弟也對外表示：“東陽浩瀚業績承諾完成率極高。”

東陽美拉2016年凈利潤為1.02億元，略微超過業績目標。東陽美拉2017年的凈利潤為1.169億元，完成業績承諾。按照業績承諾，東陽美拉2018年的業績目標是1.32億元。但是，《手機2 》還未開拍已惹爭議，東陽美拉2018年業績目標能否順利實現難有定論。

無并購，不商譽！正是由于這兩次收購，華誼兄弟的商譽大幅增加。華誼兄弟2017年年報顯示，年末公司商譽賬面原值為30.47億元。其中，浩瀚影視形成商譽7.49億元，東陽美拉形成商譽10.47億元。

但是，華誼兄弟以高溢價方式收購僅僅成立一天的公司，并將所支付的溢價列為商譽資產，是不符合資本市場的游戲規則和商譽會計的國際慣例或中國準則的。這也讓華誼兄弟在資本市場飽受詬病。

五

除了收購明星股東的影視公司，華誼兄弟也在布局粉絲經濟。2012年，華誼兄弟創建華誼兄弟新媒體公司，專門負責華誼兄弟傳媒集團各條業務線的新媒體領域的IP管理、粉絲經濟生態搭建、新媒體營銷矩陣經營、網生IP原創及泛娛樂人才庫儲備等工作。

2015年5月，華誼兄弟將華誼兄弟新媒體公司更名為華誼兄弟創星娛樂科技股份有限公司（以下簡稱“華誼創星”）。2015年9月，華誼創星掛牌新三板，成為“粉絲經濟第一股”。

但華誼星創的業績并不樂觀。2018年3月，華誼創星披露2017年年報。公司2017年實現營收1.13億元，同比下降37.19%；虧損253.71萬元，相較2016年盈利6,590.20萬元，公司業績由盈轉虧。

在最近火熱的綜藝節目《創造101》中，有一名選手叫做戚硯笛，正是來自華誼兄弟旗下的練習生。但是，節目后期，風頭基本被王菊一個人“大包大攬”了，戚硯笛表現相對平淡。

在2014年“去電影單一化”的背景下，華誼兄弟旗下業務逐漸劃分為影視娛樂、互聯網娛樂、品牌授權、實景娛樂四大板塊。其中，以游戲、新媒體、粉絲社區、在線發行業務為代表的互聯網娛樂板塊不斷受到華誼兄弟的倚重。

華誼兄弟2017年年報顯示，主營業務影視娛樂收入在總營收中的占比，已經從2016年的73.12%提升至85.5%；互聯網娛樂的營收占比卻從2016年的19.30%下滑至7.77%；品牌授權和實景娛樂的營收占比也從7.33%下降至6.56%。

影視公司大多是“輕資產”模式，沒有能長期帶來穩定收益的“重資產”，這種運營模式潛藏隱患。表面看，華誼兄弟的影視娛樂板塊營收增加是好事。但是，這也從側面反映出華誼兄弟在互聯網娛樂、實景娛樂等方面遭遇發展瓶頸。

2016年，馮小剛執導、華誼兄弟作為出品方之一的電影《我不是潘金蓮》面世，因電影排片問題，馮小剛與王思聰在微博掀起一場口水仗。根本問題是華誼兄弟沒有自己的配套院線，即便新電影面世也不能保證排片率，繼而難以保證影片的票房收入。

六

目前，華誼兄弟有一部分利潤來自于政府補助。年報顯示，2015年至2017年公司凈利潤分別為9.76億元、8.08億元、8.28億元，計入當期損益的政府補助分別為1.02億元、0.93億元、1.27億元。政府補助在凈利潤中占比分別為10.45%、11.51%、15.34%，占比逐年增加。

事實上，華誼兄弟早就開始接受政府補助。2012年至2014年，華誼兄弟凈利潤分別為2.44億元、5.90億元、8.97億元，計入當期的政府補助分別為6,539萬元、7,921萬元、9,947萬元。由此可見，政府補助已經成為華誼兄弟業績組成的重要部分。

從曾經叱咤風云的“內地影視第一股”，到靠政府補助增色業績，華誼兄弟的遭遇令人唏噓。

華誼兄弟2009年上市，2011年便開始了股權質押之路。彼時，王中軍將所持公司股份的三分之一進行質押，此后便一發不可收，直到2018年6月6日，華誼兄弟兩位創始人幾乎將所持股份全部質押，此間不過短短數年。

其實不止華誼兄弟，影視公司高比例質押公司股權的現象，在A股市場比比皆是。暴風影音、光線傳媒、華策影視都曾進行過股權質押行為，但其質押比例在達到60%-70%后就會停止，像華誼兄弟這樣幾乎質押全部股份的現象并不常見。

正是因為華誼兄弟兩位創始人如此高比例的股權質押，才引發資本市場廣泛熱議。值得注意的是，王中軍與王中磊多次進行股權質押的理由，都是“個人募資需求”，并沒有用于緩解公司流動性問題，這就有點說不過去了。

雖然華誼兄弟兩位創始人股權質押的理由很充分，但公司股價跌跌不休也是不爭的事實。2015年6月，華誼兄弟股價達到歷史高位32.13元。目前，公司股價已經跌到歷史低點6.77元。短短3年時間，公司股價幾乎跌去80%，令人唏噓。

2015年至2018年華誼兄弟股價幾乎跌去80%

近年來，管理層對影視行業的嚴監管也在層層加碼。從內容把控到傳播路徑，都加上了一道“緊箍咒”，影視行業大環境正在逐步改善。但是，明星片酬畸高、影視公司偷稅漏稅等現象依然高發，“路漫漫其修遠兮”，影視行業的深層整頓依然艱難。

前一段時間的文章說過，現在國家對新能源汽車和光伏產業的財政補貼都在退出，這側面反映出國家在很多行業已經沒錢繼續投入了。

在國家財政緊張的大背景下，影視明星又曝出了高收入、高片酬，甚至涉嫌偷稅漏稅的事件。隨著事情的發酵，有的影視公司也被公眾質疑“洗錢”，甚至要跑路。

在這種情況下，國家會不會對影視公司進行稅收和財務方面的嚴查，用以彌補財政收入的虧空，由此對影視行業帶來的沖擊會有多大，會持續多久，是不是中長期的利空？這是每個投資者都應該思考的問題。

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