4月27日晚間，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（下稱《意見》），從起草到出臺，歷時大半年的“大資管新規(guī)”終于塵埃落定。

01、五點改變，令行業(yè)獲得更多緩釋空間

正式版《意見》作為資管行業(yè)規(guī)范系列研究的第二篇文章，與2017年11月17日公布的征求意見稿相比，令行業(yè)獲得了更多緩釋空間。2017年11月，征求意見稿出臺后，被業(yè)界稱為“最嚴資管新規(guī)”。不少業(yè)界人士抱怨一些條款“一刀切”而整改時間短，可能會引發(fā)流動性風險。

正式版《意見》對資管新規(guī)的框架進行普及式梳理。其中與VC/PE較為相關的改動有：

1、將過渡期延長至2020年底，金融機構將有更充足的調整和轉型時間。至2020年底，對提前完成整改的機構，給予適當監(jiān)管激勵。

2、新增對LP的要求——“具有2年以上投資經(jīng)歷”。

3、資管業(yè)務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，鼓勵以市值計量所投金融資產(chǎn)，同時考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量。

4、要求監(jiān)管部門對資管業(yè)務實行平等準入，促進資管產(chǎn)品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動機。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務。

5、在統(tǒng)一杠桿水平方面，《意見》根據(jù)不同產(chǎn)品的風險等級設置了不同的負債杠桿，參照行業(yè)監(jiān)管標準，對允許分級的產(chǎn)品設定了不同的分級比例，放寬了固定收益類和混合類產(chǎn)品的分級比例限制。

對VC/PE行業(yè)影響最大的消除多層嵌套、限制銀行通道，以及結構化基金的分級比例不得超過1:1等規(guī)定，正式版《意見》均予以保留。

02、LP門檻被拉高，中小機構“募資難”雪上加霜

《資管新規(guī)》對合格投資者作了明確規(guī)定：合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織。

一 具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

二 最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

三 金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。

根據(jù)2012年修訂的《證券投資基金法》，合格投資者的具體標準由國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定。

根據(jù)證監(jiān)會2014年8月制訂的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募投資基金的合格投資者指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：

一 凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；

二 金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人；（金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權益等。）

三 其他當然合格投資者情形。

根據(jù)《資管新規(guī)》的私募專門法優(yōu)先原則，證監(jiān)會2014年制訂的私募基金合格投資者門檻標準應該優(yōu)先適用于《資管新規(guī)》門檻標準。

考慮到證監(jiān)會是《資管新規(guī)》聯(lián)合制訂部門，《資管新規(guī)》關于合格投資者標準很大概率被證監(jiān)會在未來的立法中適用于私募投資基金。

《資管新規(guī)》與未來證監(jiān)會對于私募基金立法的關系，很可能的選項是證監(jiān)會把《資管新規(guī)》考慮進去，在標準制訂上相互協(xié)同與統(tǒng)一。

與《資管新規(guī)》征求意見稿相比，最終稿對合格投資者的門檻界定更為靈活，增加了家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元的選項，而對個人近3年本人年均收入不低于40萬元的要求比證監(jiān)會2014年制訂的私募基金合格投資者關于個人的門檻還要低一些。

但是即便如此，《資管新規(guī)》對LP的門檻規(guī)定還是令中小機構的“募資難”雪上加霜。

此前，有PE機構創(chuàng)始人透露，現(xiàn)在募資別人上來就問你有過多少個IPO的項目，募一只基金太難了。因此很多新成立的機構只能在拿到有明確IPO預期的項目后，再去設法募集單項目基金。

馬太效應不只在項目融資上表現(xiàn)明顯，在VC/PE的募資上也同樣適用。頭部的GP將吸納絕大部分LP的資金。市場呈現(xiàn)冰火兩重天的景象。這種情況下《意見》的出臺，無疑會直接減少合格投資者數(shù)量，影響中小機構募資。

但也有人表示，《資管新規(guī)》的出臺對于VC/PE來說，短期內會有小的麻煩，但長期來看利好。

03、并購基金遭遇嚴重沖擊

隨著資管新規(guī)正式落地，并購基金也遭遇了嚴重的沖擊。按照資管新規(guī)降杠桿、降風險的邏輯，借助并購基金撬動高杠桿資金愈發(fā)困難。

以往，上市公司或大股東與外部投資者設立的有限合伙制并購基金，以結構化分級設計為主流，具體是由私募基金作為GP，上市公司或大股東作為劣后LP，銀行資金認購資管產(chǎn)品作為優(yōu)先LP，再尋找配套的夾層資金。

近幾年，隨著“上市公司+PE”式并購基金興起后，銀行資金參與的熱情一直比較高。對這些并購基金而言，銀行理財資金規(guī)模龐大，無疑是其理想的資金來源之一；有劣后方兜底，銀行資金安全性高、收益率較為可觀。

但如今，在資管新規(guī)背景下，銀行端資金收緊，換言之并購基金失去銀行這個大金主，基金規(guī)模縮小。

另外，資管新規(guī)明確表示，投資于單一投資標的私募產(chǎn)品不得進行份額分級，投資比例超過50%即視為單一。這一規(guī)定對私募基金式的并購基金的打擊很大。上市公司為了并購交易設立私募基金并招攬投資者，卻不能進行優(yōu)先劣后安排，無疑降低了對投資者的吸引力。

而限制理財資金期限錯配則令并購基金的資金成本提高了。據(jù)中國證券報報道，目前九成以上的銀行理財產(chǎn)品期限在1年以內，原來銀行可以通過滾動發(fā)行3個月或6個月的短期理財產(chǎn)品來對接并購基金，現(xiàn)在必須要找期限匹配的資金，這個難度較大。

早在資管新規(guī)征求意見階段，一些并購基金項目就已經(jīng)因為結構化資金募集出現(xiàn)問題被迫擱置。為此，一些并購基金團隊開始把目光轉向了政府引導基金，希望借助政府引導基金填補杠桿率降低帶來的資金缺口。

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