滴滴出行，美團點評，今日頭條，商湯科技…短短幾年時間，中國獨角獸企業就已經達到了164家，這個令全球都為之感嘆的數字背后，是不容小覷的資本力量——VC/PE。

從90年代IDG資本進入中國以來，到現如今的21世紀，VC/PE在中國的發展也從沉浮期進入到了快速發展期，特別是2013年開始，創業創新成為刺激經濟蓬勃發展的主旋律，一大批各具特色的VC/PE也如雨后春筍般成長起來。

在VC/PE逐漸走向成熟的同時，PE母基金（下稱，母基金）作為另一股支持創業創新的力量逐漸成為LP結構中的主流部分，它們的出現在投資者通過投資VC/PE獲取巨大財富的基礎上降低了同時承擔的巨大風險。

但長久以來母基金主營業務收益較低的特質也限制了它們不能像VC/PE一樣茁壯成長。那么，母基金現在的發展現狀如何？怎樣在自身業務上尋求突破？通過投資家研究院推出的這篇文章，你將更加清晰的了解母基金的模式、現狀與創新。

作者：投資家研究院 何 瀏

指導：投資家研究院 Steven

母基金的LP結構與VC/PE一樣，均來自銀行、險資、養老基金、大學捐贈基金、高凈值等，但不一樣的是，每支母基金其所投資落地的子基金及項目所在區域更加多樣化，布局更加全球化。

VC/PE單支基金的投資風格較為單一，而單支母基金的投資風格可以同時囊括積極型、消極型、成長型、價值型、混合型、技術分析型與基本面分析型。

投資階段上，VC/PE往往只關注發展期、成長期或成熟期，而母基金可同時覆蓋種子/天使、發展期、成長期、成熟期，通過豐富多元的投資策略，平衡風險，保本收益。

投資策略上，母基金通常有三種：一級市場投資（Primary），二級市場投資（Secondary）和聯合投資/直接投資（Co-investment/ Direct）。

一級市場投資的過程整體上偏復雜，需要做初始充分的盡調，對于管理團隊的資源人脈和過往業績都需要做深入的了解。

二級市場投資的過程中，盡調的步驟簡單化（因為之前已經完成了這個過程）。同時，在私募二級市場，由于信息不對稱的存在（一般二級市場出售的基金份額可能存在與LP期望投資情況不符，急需拋售，價格會有折扣），購買二手基金份額的成本也會隨之下降。

聯合投資/直接投資中，母基金省掉了篩選GP的過程，也就省掉了部分管理及運營費用，同時在短期內也為母基金帶來更為可觀的收益，因此這種投資所占母基金總業務的比重在逐年增加。但這種模式無形之中為母基金的長期回報帶來了風險。

目前全球母基金募集規模在2005-2009年間有突出成績，目前趨勢大體平穩。全球市場范圍內，歐美市場的母基金發展體系已非常完善，處在成熟期。

而中國本土的母基金從2013年開始嶄露頭角。2015年，募集數量與規模均有所提升。2016年，母基金進入平穩發展階段。2017年開始，母基金逐漸受到各方關注，仍在早期。

相較于國外，母基金在中國發展演變出兩種形態。一是，政府引導基金；二是，市場化母基金。其中，受益于政策紅利的釋放，政府引導基金發展較為迅速，數量上具有明顯優勢。

盡管從宏觀層面上來看，母基金募資規模與數量處于迅速擴張且發展前景一片向好，但由于發展時間較歐美市場相比，起點晚，體系單薄，過往業績表現度不足，中國母基金的運作依舊暴露出了很多短板。

下面，投資家網將從募、投、管、退四個維度闡述中國母基金的發展現狀。

母基金普遍募資困難，“頭尾”分化嚴重

1.行業層面

從整個VC/PE行業層面上看，一級市場資本寒冬出現在2015-2016年，雖然在2017年有所好轉，但實際可供募集的資金急劇收緊。

雖然在上述圖形中，本土母基金募集勢頭好，增速快。但不難發現，政府引導基金的爆發成為2016-2017年基金規模井噴式突破的重要原因。而政府引導基金的募集是由政府撥款出資一部分試圖利用杠桿效應撬動社會資本，很多引導基金的社會資本構成部分尚未真正到賬，成為可運作基金的一部分。

2.資金流向

根據相關數據統計，2017年全國地產開發投資109799億元，比上年名義增長7.0%。所以盡管市場上資金總量并不少，但LP資金流向地產行業等傳統領域的偏向在一定程度縮減了創投市場可供募集的資金存量。

3.母基金的固有屬性

母基金募資難是個全球化問題。在國外，LP群體的機構化程度較高，投資專業度較高，通常會跨越母基金的環節直接把錢給GP，母基金的角色被架空；而中國LP群體有相當一部分是高凈值個人，機構化程度偏低，投資不成體系，很難接受長達10年的退出回報，所以投資母基金的意識偏弱，更愿意直接投給有高回報率的項目方。

4.頭部效應

處在頭部的母基金拿錢越來越容易，因為過往優秀業績加持，這類母基金擁有穩定的資金來源。而頭部之外的母基金往往缺乏過往業績支撐，從而面臨被淘汰的命運。

母基金投資缺乏專業度，數據痛點突出

歐美市場母基金方面的數據統計已非常完善，而中國母基金發展起步時間較晚，數據儲備始終存在存量較少的痛點。

無論是一級市場投資，還是二級市場投資，母基金都需要對意向GP走訪做充分徹底的盡調。與子基金對項目的盡調不同，母基金的盡調實則包含了子基金和所投項目兩方面。

在盡調的過程中，對于GP管理團隊、子基金的投資策略和投資業績的判斷甚至將決定母基金今后的投資回報率。子基金的持續性強弱對母基金來說，是一個重要的衡量指標。如果子基金的投資策略、風格和領域在短期內做出幾次調整，對于需要把控全局的母基金來說就會處于非常被動的位置。

母基金管理，“雙重征收”讓投資者不堪重負

母基金的常見運營模式是通過投資GP管理的基金來間接投資所投基金投資的企業，而這個過程涉及到兩個層級管理費的管理運營，“雙重征收”的機制往往會讓投資者們不堪重負。

子基金整合管理能力也是考驗母基金的關鍵指標，這種整合不只是簡單的資源整合，更連接了產業上下游，需要打通整個產業鏈實現閉環，而具備這樣能力的母基金屈指可數。

母基金退出難，投資周期長、資本流動性較差

一級市場投資具備周期長、資本流動性較差的特點，這也是VC/PE、母基金共同的難題。這是造成國外母基金二級市場投資比重增加的重要原因。但中國本土私募二級市場目前發展不夠完善和規范，除傳統意義上的IPO、并購、股份回購和清算，母基金退出是個很大的問題。

除此之外，還有一些客觀因素也限制了中國母基金的發展與擴張，首先是，地域因素。

上圖所示較活躍母基金在全國省份的數量分布。在從圖中可以看出，其主要分布在北京，其次是廣東，上海，浙江。

其次是，人才因素。作為VC/PE機構的出資方，母基金管理團隊的專業度要求更高。有的GP可能只專注于某一個或某幾個領域，精于某一種投資策略，但母基金的特點是集合了10-15支子基金的體量，單一的行業、資源遠遠無法滿足其訴求。

母基金的存在，相當于對市場上花樣層出不窮的項目們做了雙重判斷與篩選，所以管理團隊要兼具行業廣度和深度，有準確的思維能力，極強的實操能力和更高的專業度。

雖然母基金的現狀普遍存在許多問題，但一些處在頭部階段的母基金在運作模式等維度依舊對行業發展起到了指導作用。

歌斐資產：P-S-D多維度深度布局

目前歌斐資產管理總資產達696億元人民幣，成為中國本土最大規模市場化運營最經典的老牌母基金之一。輝煌業績的背后，是嚴謹高效的投資體系。

將表現優異的PE基金同新興玩法的黑馬基金有機結合，涉獵組合多幣種系列，同時又將一級投資（Primary）、二級投資（Secondary）與聯合投資（Direct）糅合在一起，歌斐在多領域多地區發掘了有著鮮明主題與獨特調性的GP和項目。

千里馬常有，而伯樂不常在。歌斐資產對于所投子基金實施“基金嚴選”的準則。同時，利用大數據的優勢，對新老基金產品進行跟蹤調研，獲取更具投資價值的新興資本，淘汰掉不符合標準要求的老舊資本。

以下為歌斐投資過的部分基金：

除此之外，歌斐在行業上的布局將重點聚焦在TMT領域和醫療方向。在這種傳統與風口的碰撞之中，深挖產業上下游，去除違和感，讓整個投資體系更為成熟與靈活。歌斐的直投業務旨在發現更多的獨角獸，助其成就夢想。

盛世投資：與政府合作“套路”多

盛世投資是國家隊母基金的全能選手，運用PPP模式和“1+N”來功成名就

從盛世投資的業務架構中不難看出，其服務體系跨度廣，內涵豐富，包羅萬象。和歌斐資產不同的是，盛世投資的特色是為政府提供定制化專業化服務：受托管理政府引導基金，引領母基金集體市場化運作，還為發改委、財政部、工信部、科技部等機構提供咨詢服務。作為一家市場化機構，管理巨額政府資金并非易事。為此，盛世投資做到了：1、精準把握政府需求—降低風險、保證收益；2、發揮政府引導基金的杠桿撬動作用。

盛世投資董事長姜明明曾說，“政府引導母基金走向市場化有四個標準：資金來源市場化、投資決策市場化、激勵機制市場化以及退出機制市場化。”

以下為盛世投資過的部分基金：

亦莊國投：制造業精專，直投的先驅

雖遠離鬧市區的車水馬龍坐落于經開區一隅，但還是會以低調的姿態進入大眾的視野。亦莊國投執著于布局制造業、航空航天、電子信息類等，直投業務提前穿透于集成電路、高端裝備制造、航空航天等領域，核心技術具備極強的競爭優勢。旗下亦莊產投精于更加輕量產業的資源整合及運作，涉獵電路、生物醫藥等戰略新興產業基金體系。

截止到2017年底的時候，亦莊國投累計投資項目超110個，投資額超350億元，母基金已簽約及擬簽約基金超50支，基金總規模超2200億元。亦莊國投不止致力于財務上的增值與收益，更多的是以亦莊地區為依托，實現產業落地，帶動整個地區的發展。

處于頭部的母基金，每一家都有自己獨特的投資風格和布局。活躍度最高的歌斐資產，玩法就是多個維度有機結合，幣種多元，策略多元，模式多元，領域多元，其中深度布局TMT和醫藥行業，真正達到分散風險、保證收益、捕獲獨角獸的效果；熠美投資著重于全球化廣撒網布局，投資風格開放而高效。相較之下，亦莊國投和元禾辰坤在產業的布局就嚴肅很多，科技感十足的同時，深挖制造業產業上下游，沉穩內斂，悶聲發大財；盛世投資則有條不紊地為政府等機構提供定制化服務。

除此之外，各家的母基金也在直投業務上逐漸發力。

歌斐資產直投部分案例

盛世投資直投部分案例

亦莊國投直投部分案例

母基金發展趨勢一：輕微GP化

事實上，完整的母基金業務由成熟的VC/PE市場催生，因此直投業務在本土母基金的運營模式中飽受青睞，這得源于中國的VC/PE市場仍處于成長階段，所以傳統的母基金業務模式在中國還沒有完全鋪展開來。

從母基金的角度來看，運用自己專業度更高、判斷力更加精準的優勢去捕獲優秀初創企業，成功率更高，過程更加簡化高效。而資本市場的高效運轉得益于各個不同性質的交易主體各司其職，而不是混為一談。

如果母基金和GP的重疊度越來越高，母基金業務模式在本土的發展就會大幅變緩，“雙重篩選”失去了意義，長此以往，對于多層次資本市場的發展推進弊大于利。

母基金發展趨勢二：垂直產業化

隨著母基金市場化，各地產業資源整合的推進，中國母基金的發展也呈現出垂直產業化的趨勢。例如，最近區塊鏈處于風口之上使得市場上一批以區塊鏈為主題的母基金應運而生。

這批以區塊鏈為主題的母基金玩法也耐人尋味。

如圖表中所示：

從設立時間來看，區塊鏈母基金大都成立在2016年底及之后，并且2018年區塊鏈母基金的布局更加高頻；

從基金規模上來看，除了全球布局的亞洲金融科技并購母基金和雄岸全球區塊鏈創新基金規模高達100億人民幣，其余規模均偏小，可見市場上對于區塊鏈及其上下游的態度目前仍持觀望姿態；

從產業的角度來看，這些母基金除了將所投領域的主題聚焦在區塊鏈，也紛紛將人工智能、虛擬現實和大數據作為輔助區塊鏈發展的重要板塊。或許在區塊鏈行業的造勢之下，2018是AI可以小規模爆發的一年；

從背后的LP來看，出資方有地方政府、新興資本、天使投資人。例如，雄岸全球區塊鏈創新基金由余杭區政府、未來科技城管委會與暾瀾投資共同出資設立；引力資本（GVC）則由中楷集團，以及賽馬資本、藍焱資本、回聲資本、華儲資本、鑫融基資本出資設立；

從投資模式來講，這些母基金主要聚焦在聯合投資，而一級投資和二級投資的比重非常小，只有元素青創1號區塊鏈母基金布局了龍脈虛擬貨幣對沖基金和擼貓基金。但直投業務為主的母基金始終不能擠進主流母基金的陣營。

VC/PE機構也好，母基金也罷，資本的逐利性決定了它在垂直產業中的布局始終需要最終的退出來獲取收益。所以，無論處于哪個風口，哪波浪潮，成就一批高回報率的獨角獸，才是資本最希望見證的結局。

（文中所涉及到的數據、資料來源有：投資家網旗下WFin數據庫、投資家網數據調研、Preqin數據庫、公開渠道可查詢信息等。）

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