2018年1月18日-19日，由投資家網主辦、中國科技金融促進會風險投資專業委員會、深圳市創業投資同業公會聯合主辦的“投資家網·2017中國股權投資年度峰會”在北京香格里拉酒店隆重舉行，本次峰會以“百舸爭流”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀各地政府領導、500+投資同行，100+FOFS、財富管理機構、上市公司、創業企業以及1000余位商界精英齊聚一堂，共同探討股權投資行業的2017與2018、中國式母基金發展之路、人工智能、先進制造、消費升級、TMT行業下半場等熱點話題。

在大健康專場上，賽富亞洲投資基金資深合伙人徐航發表了題為，“行業變革與投資熱潮中的思考”的主題演講。徐航解讀了大健康行業的投資熱點與趨勢，他認為，除了政策的利好，大量資金涌入，資本市場對這個行業的關注度也越來越高。但他也指出，雖然各方面向好，但大健康行業也存在著一些“隱憂” 。

賽富亞洲投資基金資深合伙人 徐航

以下為徐航在“投資家網·2017中國股權投資年度峰會”上演講的大致還原。

一、大健康市場的投資熱點和趨勢

第一，從這段時間的投資熱點來看，包括新一代測序、精準醫療、POCT、人工智能、醫療大數據、新藥研發等。最近最火熱的市場大概是新藥研發市場。

幾年前如火如荼的互聯網醫療經過一大波資本驅動的發展以后，應該說這兩年明顯的降溫了。大家越來越意識到，中國的醫療市場對線下醫療資源高度依賴，用消費互聯網市場的打法攻醫療市場，前期按照消費型互聯網的衡量標準都有比較快的增長，但是到后期還要回到醫療服務的本質，而這個在中國的門檻是相對高的。

第二，從國家政策的層面來看，這一段從多個層次在做變革，核心是鼓勵創新，降低國家醫保費用的壓力，減少浪費，提高效率。這些對于我們行業來講都是利好的。

第三，大量的資金涌入，大健康行業也開始頻繁看到億級美金的融資，以往這都是留給互聯網領域的專有現象，顯示了資本對這個市場的高度認可和重視。

第四，還有一個非常重要的發展，退出通道這段時間趨于通暢，無論是A股IPO提速，還是創新企業在美股上市，還有最近大家討論比較多的港交所的新規，希望能夠給創新型的生物科技企業有上市的通道。對港交所上市我個人暫時持一點懷疑態度，這個要看后面執行的層面做得怎么樣，香港市場很久以前就有了創業板，對于上市的要求比主板明顯要低，可是創業板做的并不好，我們要看后面新開的創新型生物科技企業上市通道的執行到什么程度。當然應該說已經有了一個比較好的開端，我們這段時間看到一些互聯網企業在香港上市取得的成績還是不錯的，香港市場本身也在實實在在的演變。

二、聚焦藥品市場的趨勢

由于時間有限，不做廣泛涵蓋的討論，下面就藥品市場和大家探討一些想法。

從政策層面，藥品市場最近一段的變化是相當多的，從國家要求醫藥分家，處方外流，兩票制，到仿制藥一致性評價-這對于仿制藥企業影響深遠，對于排在前面，技術實力比較強的企業問題不大，但對于很多中小仿制藥企業來說壓力還是很大的；還有藥品上市許可持有人制度，是有利于創新的發展；醫保支付價，從長遠來講可以提高效率，對于好的治療方式，提高性價比都是促進的作用。

另外這一段時間CFDA臨床數據審核趨嚴，后面報批會越來越難；中國加入ICH，對于創新藥有很重要的驅動。這是兩方面的擠壓，原來國內做的不少所謂的創新藥的創新性是非常有限的，現在加入ICH以后，雖然真正實施有一個周期，但是從實際的效果，特別是長期的效果來講，對于國內企業的創新性提高了要求，原來有一個人為的壁壘，后面海外的這些創新藥會加快進入中國的進程，這種創新性不夠的很多是防制的藥后面的壓力會越來越大。

三、高度繁榮市場下的隱憂

在非常火熱的市場之下埋藏著一些隱憂。這時候我也想給這個火熱的市場潑一點冷水。

第一，公司的合理估值到底應該如何做，這對投資人是很核心的，應該對標美國公司，還是應該對標互聯網公司，現在市場的估值非常高。一是整個行業大家看好，二是有大量的資本涌入，這個行業又是非常新的市場，這個時候出現一個泡沫也是正常的，對于行業發展來說也是好事。

第二，產業鏈成熟度，包括團隊，投資人，監管環境，市場等。以創業者團隊為例，現在做新藥的有很多是海歸團隊，他們原來在海外的大公司更多只是做技術方面的工作，現在真正去創業，需要比原來做的工作綜合很多，這有團隊成長的過程。從投資人對整個市場認知的評估，從監管的體系，從市場本身的架構這些都存在不成熟性。

第三，新藥創新的“含金量”，都是創新藥，但是里面的含金量會差很多。

第四，從我們的新藥企業價值的創造，現在只能說初見端倪，已經有了一些成功案例，但是一個企業的價值創造最終要體現到這個企業的收入和利潤上，這一點現在的時間點基本上還沒有做到。在資本市場上有一些投資人賺到錢了，創始人的財富增加了，但是有沒有真正通過高額收入和利潤為股東賺到錢，從比較長期的角度來看，一定是從企業的利潤和收入上體現出來，目前基本上還處于非常初期，沒有經過驗證的階段。

四、新藥研發是一個高風險的行業

這里列了從2006年到2015年新藥研發不同階段的成功率，有一些細節我們沒有必要介入，從大數字上給大家分享。從這個階段看，一期臨床，能夠成功的進入二期的比例是63%，在二期臨床成功能夠進入三期的比例降到了30%，這個意思是當年如果是100%進入一期臨床，63%的這部分進入了二期臨床以后，63%的30%能夠進入三期，同樣道理，進入三期臨床后能夠成功完成三期臨床的比例是58%。這之后即使完成了他們要求的結點，把材料報上去，還是只有85%的成功率，四步綜合起來整體成功率不到10%。我這里沒有列的是臨床前，臨床前的成功率要低很多，因為本身臨床前相當于篩選，整個成本比較低，所以這個成功率我們都不說，只是說能成功進入臨床實驗的，到最后剩下不到10%的比例是成功的。

我們再看一下，在腫瘤的新藥領域比例更低，實際上把平均數要往下拉。每一步都要比平均數低，最后能夠把這幾關闖下來，5.1%的成功率。

這里我列舉了三個不同市場原研藥和仿制藥在市場所占的比例。美國和日本是基本一樣的，屬于同一個水平，中國和美國、日本的比例是反的，我們大概1/4是新藥/原研藥，3/4是仿制藥。一方面說明現狀和差距，一方面也中國市場后面新藥發展空間，即使整個體量不增加，單從比例上看，增長的空間是非常大的，而我們整個體量增加也是遠遠快于日本和美國的，他們那邊是3%到6%的增長，我們這邊在這十年間是21%的復合增長。

從銷售額來看，中美市場銷售額前十的藥有非常大的區別。銷售額最大的氯化鈉，大輸液、生理鹽水，第八名是葡萄糖，這些屬于前十名的位置。從數額上來講，咱們不說氯化鈉，從第二名，大概69億人民幣銷售。而美國市場銷售前十名都是創新藥，第一名是HUMRA，135億美金，所以區別是非常大的。

市場的體量差別也非常大，左邊是我們的定價，大致50%到60%價錢的折扣，同樣的藥，因為畢竟美國市場的支付能力比較高，但是這個看起來還好，我們只是比它便宜了30%到40%，但是你看一下右邊的這個圖，我們的腫瘤創新藥在全球的銷售，中國現在已經是全球第二大醫藥市場，但是腫瘤創新藥的銷售份額在全球占的比例就是2%，這就說明了很大的問題。

五、幾個制藥上市公司案例

案例一，Dendreon，美國的一個創新藥公司，開發了FDA批準的第一個腫瘤免疫細胞治療產品，2010年獲批。右邊股價的走勢，在FDA剛剛獲批的時候，它早已經上市，2006年就在納斯達克上市。在產品一分錢都還沒有賣的時候，已經是30多億美金的市值，后來曾經沖到70多億美金的市值，后續因為銷售沒有達到預期，特別是在2012年左右有兩個競品出來，而且是口服制劑，業績不良，后來破產被收購。

案例二，Kite，2017年8月，被吉利德以119億美金的價格收購。體現了它的技術平臺的價值，市場對它的認可，后來收購也有比較大的溢價，這本身體現了它的價值。

案例三，GILEAD，當年屬于第二梯隊，2012年，以112億美金收購Pharmasset，基于這個收下了旗下丙肝藥品產品線。它的第一代產品Sovaldi被批下來，銷售迅速上量，一躍進入醫藥公司的第一梯隊。

左邊的這個圖顯示，Sovaldi 2013年11月份批的，2014年是銷售的第一年，銷售140億美金，后續相對平穩，后來它的第二代產品Harvoni出來，現在在一定程度上已經取代了Sovaldi，2016年Harvoni銷售全美排名第二，90多億美金。它上升很快，但是有一個問題，它的藥品太好了，幾乎百分之百的治愈率，把病人治治就治沒了，后來由于它的競品出來，雖然沒有撼動市場領導者的地位，還有80%的市場份額，但是畢竟對價格是有壓力的，給大家的折扣肯定有相當壓力，所以也造成它的市值降低的非常嚴重，去年降了很多，在收購Kite以后大家覺得注入了新的希望，這一陣有所回升。

案例四，貝達藥業，2011年獲得CFDA批準用于治療EGFR陽性的非小細胞肺癌患者，藥的療效和另外兩家競品基本上在同一層面。公司的團隊在銷售網絡的建立和執行上還是相當不錯的。很快的把市場份額做得相當高，但是有一個問題，它在2015年年底的時候和醫保有一個談判，降價的幅度平均起來大概50%左右。從2016年開始，醫保落地比較快的一些省份開始實施，2017年開始全面實施，所以它實際上銷售在2016年正式進入瓶頸期，到2017年預期會開始有點下滑。

在這個情況下，貝達藥業市盈率90倍，而且從它的產品管線的角度，它通過收購拿了一些后續產品，起碼從現在看是相對比較乏力的。但是如果你把它對比GILEAD，市盈率7倍，而且手里有巨額現金，貝達情況有一些類似，但是是90倍的市盈率，所以從這點看在A股上市還是有非常明確的優越性。

案例五，百濟神州，有自己的技術平臺，有自己的幾個藥，在去年7月和新基公司達成戰略合作。后期百濟神州的股價上升非常顯著。

剛才講這些看起來在給這個行業潑一些冷水，但是從個人角度，我還是相信這些基本上前進路上暫時的障礙。因為從整體市場的要素來看，從技術，從人員的儲備來看，我覺得這些年來中國人占了跨國藥企里面大一部分的技術研發人員，所以從技術的儲備來看是沒有問題的，從資本的層面，現在也有非常強的資本支持，因為做新藥是一個風險高、周期長、失敗率很高的，沒有資本的支持是完全不可能做的。從監管的層面來看，肯定也是非常明確的向好，在逐漸完善。從市場層面來看，一是市場的現狀，國內市場還有很大差距，但是也在逐漸的向好，二是真正的創新性比較強的企業，它其實是有國際市場的，而這個市場是非常成熟的，大家看百濟的例子也可以看得很清楚。

所以，從總體來講，我認為這個行業會很快進入黃金發展階段。還是那句老話，道路是曲折的，前途是光明的，謝謝大家！

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